我国交易所增设样化委托类型的国际借鉴.doc

我国交易所增设多样化委托类型的国际借鉴 周锋1 禹娜1 (1.河南银监局,河南 郑州 450003;2.湖南大学金融学院 湖南 长沙 410079) 摘要：在国际证券（衍生品）交易市场，多样灵活的委托类型为投资者提供了多种交易手段，对市场发展起到了重要的推动作用。随着市场规模的扩大、品种的增多以及投资者数量的增加，单一的委托类型已不能满足市场发展的需要。研究、开发满足投资者需要的多样化委托类型。近十多年来，随着电子技术的飞速发展，以及投资全球化、监管自由化和市场一体化进程的加速，证券市场进入了一个激烈竞争时代。证券市场的竞争不仅仅表现为券商的竞争，券商与交易所以及交易所之间的竞争也日趋激烈。 交易所之间的竞争归根到底就是交易所功能与服务的竞争，其中交易功能是最基本的。而交易是交易所最基本的功能，因此设计合理的交易制度，或者更广泛地说，建立恰当的市场微观结构(Market Microstructure)是交易所竞争战略中最重要的环节之一。近几年来，各国交易所纷纷推出新的交易制度和相应的交易平台以提升竞争力。世界交易所联合会2003年发表的调查报告指出，在2002年，全球共有14家交易所推出了新的交易平台，而另外15家交易所则计划在未来一年内推出新的交易平台(蔡伟彬，2003)。 委托是证券交易的第一个环节，投资者在进行委托时都将面临下单策略的选择，限价委托(1imit order)市价委托(market order)，各种衍生的委托类型均需建立在此基础之上。因此，交易所有必要在不改变现有限价委托类型的基础上，提供市价委托类型，以满足投资者多样化的交易需求。 文献综述 近年来，学者们在投资人如何选择委托类型领域，不论在理论模型或是实证研究，都进行了深入的讨论。其中理论文献的研究重点在于阐述投资人会以何种形式的委托来进行交易，而实证的文献多以比较两种委托类型的报酬率，来间接解释投资者的委托策略。 理论研究 1投资人未拥有私有信息Brown和Zhang(1997)使用MM模型分析，发现限价委托簿(1imit order book)可以降低交割价格的风险，若允许投资者使用限价单，其交易会较积极，可获得较高的效用，使交易商(dealer)的利润降低，同时增加价格信息性。Parlour(1998)认为投资人选择下市价单或是限价单决定于限价委托簿的状态，每一位投资人都了解他所下的委托单将会影响到跟随者的下单策略，而跟随者的下单策略又会再影响到原本这位投资人下限价单的成交机率。Parlour发现当限价委托簿中和本身交易方向相同(相反)的一方的深度越厚时，投资人会越倾向下市价单(限价单)。此外，投资人下限价单的意愿要看其等候成本的高低，等候成本低的投资人会比较愿意下限价单。Foucault(1999)主要利用博弈理论来分析投资者考虑交易成本的下单策略。 2投资人拥有私有信息Chakravarty和Holden(1995)假设市场内只有市价单交易者与做市商，而以逆选择的理论来推论信息交易者会使用市价单来利用其优势。因此当市场内同时有限价单交易者，市价单交易者与做市商时，信息交易者倾向于下市价单，因为当他使用市价买单时，其所成交的价格必定小于做市商所报出的卖价。而当他使用市价卖单时，其所成交的价格必定大于做市商所报出买价。韩千山(2000) 应用博弈理论针对集中竞价市场的特性，讨论了拥有私有信息的大股东的下单策略，若以市价单进行交易，则能利用流动性交易者作为掩护，避免私有信息反映至价格上；限价单虽无掩护的作用，但限价单可以根据价格的波动找到有利的价格，以便逐价套利。 实证研究 Harris和Hasbrouck(1996)使用NYSE SuperDOT的委托为样本来检验使用限价单与使用市价单的报酬表现。此论文指出，在固定的下单数量下，价格越积极的限价单其成交机率越大；在固定的下单价格下，下单数量越大时，限价单成交的机率越小在同样都使用限价单策略下，限价卖单的成交机率要高于限价买单。因此，我们可得到一个结论，使用限价卖单的报酬率要高于使用限价买单的。Handa和Schwartz(1996) 以实证的方式来验证投资者使用限价单策略所能得到的报酬与使用市价单策略所能得到的报酬之差别。作者发现，限价单的成交买价并没有明显低于使用市价单的成交买价，而且未成交的限价单最后成交价格甚至高于市价单的买价。但整体来说，使用限价单的策略表现优于或等于使用市价单策略。A1-Suhaibani和Kryzanowski(2001)以沙特阿拉伯证交所提供的委托资料，分析影响投资人选择下市价单或限价单的因素。作者发现当买卖价差愈大、委托愈大时，买卖双方的投资人皆倾向下限价单；当前几笔委托为市价单的比例较大、撮合时该盘的委托数量较多时，买卖双方的投资人皆倾向下市价单；当限价委托簿内买