【概念辨析】PE的基本功能、运作及监管.docVIP

编者语：作者首先阐述PE与投资银行、商业银行、对冲基金等其他金融机构在股权结构、激励机制等方面的差异，然后从战略资产配置的角度探讨了如何选择LP，如何对LP进行投后监管，并分析了私募基金在全球范围内所处的不同监管与政策环境。 文/谢平（中国投资有限责任公司副总经理） 全世界的大型投资机构主要采用两种典型的战略资产配置模式，一是“耶鲁模式”，一是“挪威模式”。耶鲁模式的投资组合大量配置PE（Private Equity, 私募股权投资)，PE约占总资产的30%；挪威模式则是不配置任何风险资产，即所谓的“6040”投资方式（即60%资产投向公开上市股票，40%投资债券、房地产等）。总体来看，耶鲁模式的收益比较高，而在金融危机后，由于公开市场的股票表现转好，挪威模式的收益也不断增加。 PE和VC（Venture Capital Investment,风险投资，简称VC)的不同之处在哪里？从美国的定义来看，其实VC应该算是PE的一种，并且主要偏向早期的投资。中国人比较熟悉的风险投资典型代表是软银，它注重风险和高收益对称。我们中投一般不投资创业早期的企业，而诸如KKR、黑石、凯雷等收购基金则是早期投资的代表。另外，目前我们所说的大部分资产管理公司都是第二类投资模式。 从经济学角度来讲，PE客观存在的原因是什么呢？为什么投资银行、证券公司不可替代PE？具体来说原因有两方面：第一是股权的规模经济，像黑石、黑岩等公司的一单收购兼并金额就有100亿，再加上杠杆操作，就能形成规模经济；第二个原因则是人力资本，即知识专业化。PE的收益来自上述两方面，且两者不可替代，并总能抓住企业产品的周期。不同于VC在企业创业早期进入，大部分PE的投资进入时期则是在企业发展的中、晚期，或是企业更新换代，出现领导危机、控制权危机和治理结构危机的时候，这样PE就可以抓住机会控制、改造企业生产结构。为什么PE能如此精准地把握机会？就因为他像狼一样永远盯着赚钱的机会。而耶鲁基金会投资则是另外一种模式，他们投资VC比较多。耶鲁有很多校友在做VC，会介绍好的项目给基金会，并且这个名单对外保密。 为什么银行贷款不能代替PE基金？因为PE与所投企业需要达到高度的“利益一致”，PE的投资形式一般介于债权与股权之间（比如可转债、可转换优先股），既有下行保护，又能分享上行的好处，同时拥有一定的公司治理权利。而银行则不参与企业的公司治理，贷款收益以利息为限，本金通过抵押、担保等来保护，与企业之间存在逆向选择、道德风险等问题。由于初创企业一般达不到贷款标准；杠杆收购中，银行贷款以PE的股权类投资为前提。由此可知，两者的区别主要是：PE所投资的企业高度一致，投资者是以股东身份进去，参与治理机构，而银行则不参与；PE追求股本回报，银行拿的是固定利息回报；PE要抓住控制权，银行则绝对不要控制权。 从融资功能来看，PE更接近间接融资，而不是直接融资。GP（General Partnerships，普通合伙，简称GP）向LP（Limited Partnerships，有限合伙，简称LP）募集资金，再投资到企业，起资金中介作用。资金投向、数量完全由GP决定，LP类似契约存款（承诺）。很多PE交易中，还伴随着财务杠杆（比如贷款）的使用。其实LP的实质就是存款，只不过是一个不到位、沉默的存款，分成不是利息，而是回报，而且超额回报可能拿到8%以上。GP则是代表LP担任企业的股东，而不是债权人。这么来看，LP和GP的关系更类似存款，而不是投资。如果把GP、LP划入间接融资，不属于直接融资，那么它们是否该由证监会监管就存在争议，说不定应该归银监会监管。 PE在股权方面跟银行完全不一样，但和LP的关系却很像储户和银行的关系。这就是在中国为什么有些PE把LP做成存款型的原因。有的GP接受了LP的钱，再慢慢寻找项目投资，在此过程中存款起码占总投资的30%，这就是典型的存款LP。还有不少人愿意接受这样的投资方式，因为回报比较高。 基金形式主要有三种:PE、对冲基金和共同基金。我们主要看看PE和对冲基金的区别，这两者的关键区别是，PE主要投资于非上市的股权和债权，而对冲基金则是投资公开上市的股权和债权，当然两者的回报也完全不一样。从金融性来讲，PE的LP没有流动性，回报高。而对冲基金的LP有流动性，可以随时赎回，回报特别低，对冲基金注重对冲通胀的绝对收益，是一种短期行为。相比之下，投资GP则是长期行为，追求的是长期回报，这是两种完全不同的资产配置策略。而共同基金的收益就更低，属于货币市场产品。然而银监会规定，国有商业银行的外汇只能用于投资货币市场产品，不得投于前两类基金形式。三类基金的市场风险也不太一样，公开市场产品基本可以保本。比如上次美国危机，美联储对货币市场基金产品全部担保，我们的投资没有任何损失。综上，我们可以