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第 十 章　企业价值评估 ?　　一、考情分析 　　本章属于重点章，各种题型都有可能出现，本章单独或和第五章、第七章等内容结合出计算题和综合题可能性很大。估计分值在10分左右。　　　　二、内容框架与重点提示　　 　　　　三、主要考点讲解　　　　考点一　利用乘数估值　　（一）乘数法的基本原理　　基于可比公司的价值，来评估目标公司的价值。　　（二）常用的估值乘数　　1.市盈率　　（1）市盈率的计算　　　　【提示】　　计算公司的市盈率时，使用历史收益（过去12个月或上一财年的收益），称作追溯P/E；使用预测收益（未来12个月或下一年的期望收益），称作预测P/E。通常首选预测P/E，因为我们最关注的是未来收益。　　（2）预测P/E的影响因素：　　基于不变的股利增长模型，则有：　　　　（3）市盈率估值模型　　公司股权的价值＝待评估公司当前或预期的净收益×可比公司的平均市盈率　　2.基于企业价值的估值乘数　　（1）常用的企业价值的估值乘数　　常用的乘数有：　　EV/EBIT乘数（EBIT为息税前利润）　　EV/EBITDA乘数（EBITDA为息、税、折旧和摊销前收益）　　EV/FCF乘数（FCF为企业自由现金流量）　　【提示】如果想比较具有不同杠杆水平的公司企业价值，用企业价值的估值乘数估值较好，因为可以排除杠杆水平不同的影响。用EV/EBITDA乘数估值，可以排除不同公司资本支出差异的影响。　　（2）基于企业价值的估值乘数的估值模型　　如：EV/EBITDA乘数估值模型　　公司的企业价值＝待评估公司当前或预期EBITDA×可比公司的平均“EV/EBITDA乘数”　　公司股权价值＝公司的企业价值－净债务价值　　　　考点二　加权平均资本成本法（WACC法）　　（一）企业自由现金流量（FCF）　　企业自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。　　 　　【提示】假设企业的无杠杆净收益、净营运资本以及固定资产均以g的速度增长：　　FCFN+1＝（1＋g）×无杠杆净收益T－g×净营运资本T－g×固定资产T　　（二）用WACC法计算企业价值　　1.使用加权平均资本成本对未来现金流量折现的假设　　（1）项目承担平均风险。　　（2）企业的债务与股权比率（D/E）保持不变。这一假设决定了企业接受新项目时将要承担的债务额，也表明，企业股权和债务的风险以及加权平均资本成本不会随着债务水平的变动而变动。　　（3）公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦。　　【提示】WACC的计算使用债务的税后成本，包含了债务的利息税盾收益：　　　　假设企业保持固定不变的债务与股权比率，则WACC保持不变。投资的最初有杠杆价值V0L可表示为：　　　　折现率为企业的加权平均资本成本，用rWACC表示。　　VN是企业的预测期期末价值，或称持续价值，假定有一个固定的长期增长率gFCF，则有： 　　　　考点三　调整现值法（APV法）　　（一）原理　　　　【提示】假设公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦，债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。　　（二）无杠杆价值　　用项目的无杠杆资本成本作为折现自由现金流量，得出项目的无杠杆价值。　　无杠杆资本成本就是不考虑所得税因素时的股权和债务资本成本的加权平均：　　　　（三）利息税盾折现率和利息税盾现值 债务政策 利息税盾的折现率 利息税盾现值 保持固定的债务与股权比率 此时，实际债务水平取决于项目的持续价值，未来利息税盾与项目的现金流具有相同的风险。利息税盾应使用项目的无杠杆资本成本作为折现率。 PV（利息税盾）＝PV（利息×所得税率） 保持不变的利息保障比率 由于利息支付与项目（或企业）的自由现金流量成比例，所以，利息税盾的风险与项目自由现金流量的风险相同，也应使用无杠杆资本成本作为折现率。 预先设定债务水平 在固定的债务计划下，债务水平不再波动。税盾的风险与债务的风险相似，可使用债务资本成本作为折现率。 若企业保持不变的债务水平D，利息税盾 为永续现金流，税盾的价值为： 　　 　　考点四　股权自由现金流量法（FTE法）　　（一）股权自由现金流量　　股权自由现金流量是在调整利息支付、借债以及债务偿还之后剩余的属于股东可支配的自由现金流量。　　 　　（二）基于股权现金流量的估值　　应用股权现金流法步骤如下：　　（1）确定投资的股权自由现金流量；　　（2）确定股权资本成本rE；　　（3）用股权资本成本对股权自由现金流量折现，计算股权价值E。　　考点五　APV法、WACC法和FTE的比较　　（一）AP