分级基金日说和地心说之争.doc

分级基金日心说和地心说之争 文/新浪财经专栏作家 马刚HYPERLINK /qlzqmagang?zw=finance[微博] 　　是A决定B，还是B决定A？此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑 　　分级基金的两类上市子份额谁决定谁？是A决定B，还是B决定A？这是业内经常探讨甚至争论的问题。截至目前，“A决定B”似乎已成为业内人士尤其是分级基金的研究人员的共识，但仍有人对此并不认可，仍然坚持B决定A的传统思维。事实上，就在不久之前的2012年，该问题在业内也引发激烈的争论。此问题的答案，是打开分级基金多彩世界之门的一把钥匙，是解读分级基金市场表现的理论基础，是分级基金投资策略的基本逻辑，因此，作为有关分级基金热点问题的系列报告的开篇之作，将此问题作为研究起点，是很有意义的，也具有逻辑上的自洽性。 　　虽然在此前的报告中，笔者对此问题多有探讨，但毕竟散乱，未成系统，而且近来分级基金的很多市场表现不断对“A决定B”观点进行验证，有很多新的证据和资料，为此做一下总结和梳理还是很有必要的。 　　A决定B：一个哥德巴赫猜想？ 　　寻找基础指标 　　“是A决定B，还是B决定A？”这个问题显然不确切、不严谨，正确的问题应该是：是A决定B的折溢价率，还是B决定A的折溢价率？或者说，分级基金两类份额的折溢价率是由什么因素决定的？是不是像传统封闭式基金那样只是由市场情绪和投资者预期决定？ 　　有关分级基金的指标很多，最基础的指标是单位净值、交易价格，然后由这两个指标衍生出或者计算出杠杆比例、折溢价率等。在探讨两类份额的相互关系时，我们为什么选择折溢价率这个指标？这是因为：首先，净值基本上是由大盘和初始杠杆比例决定的，是基金的“先天性”因素，二级市场的炒作不会对其造成影响。第二，根据相关计算公式，净值杠杆和价格杠杆分别由基金净值和交易价格决定，因此，不是一个基础指标。 　　经过上述分析之后，接下来的问题便成为价格和折溢价率那个更基础。这是两个对二级市场投资者来说最关键的指标。因为大部分分级基金的场内份额，投资者不能按净值赎回，因此，价格涨跌就成为其投资获利的主要途径；另外，分级基金的折价或溢价是其日常交易的常态，而且其折溢价率还维持在一个比较高的水平。 　　就价格和折溢价率的关系的计算公式来说，似乎是交易价格决定折溢价率，但配对转换条款使得这种直观认识不正确。 　　配对转换机制：份额间的万有引力 　　配对转换是永续型分级基金以及部分有期限品种的一个重要的条款。该条款规定两种上市子份额均不能单独以净值申购和赎回，只能在二级市场买卖转让，这点类似于普通封闭式基金。但与普通封闭式基金不同的是，投资者可以按照基金合同规定的比例同时买入两类份额，然后合并转换成母基金，可以在一级市场赎回；或者投资者在一级市场申购母基金，在二级市场分拆成两类子份额卖出。这种机制成为配对转换。 　　配对转换机制导致了套利的可能。从理论上说，根据两类子份额的交易价格、份额比例计算出的合并市值应该等于母基金的单位净值。我们知道，子份额一般在二级市场折价或溢价交易，当两类子份额按其交易价格合并时，与母基金单位净值未必相等，这样就会产生整体折溢价率。，当整体折溢价率距母基金净值足够大时，套利机会便产生了：当整体溢价时，投资者可以先在一级市场申购母基金，然后拆分成两种子份额卖出，赚取市值与净值之间的差价；当出现整体折价时，投资者可以按照份额比例在二级市场同时买入A、B两类份额，然后合并成母基金，在一级市场赎回，实现套利。 　　分级基金的套利类似ETF的套利。但配对转换套利的便利性远不如ETF，首先，除二级市场买卖手续费之外，母基金的申赎也有不菲的手续费，而母基金的申赎到账也是需要时间的，在这3天的时间之内，折溢价可能消失，净值可能下跌，套利就可能失败。 　　配对转换机制的存在，使得基金的整体折溢价率维持一个较低的水平，也使得A类份额和B类份额相互牵制，即一种份额折价时，另一种份额必然溢价，而且两种份额折溢价水平同方向变动。这就类似茫茫宇宙中的一个双星系统，互相吸引、互相牵制。因此，从根本上说，交易价格是受折溢价率制约的，因此，折溢价率决定交易价格，而交易价格又决定杠杆水平，折溢价率才是一个基础性指标。 　　谁主沉浮？ 　　两类份额，谁的折溢价率决定另一方的折溢价率？相关研究机构就此问题在2012年爆发了激烈争论，当然观点无非是A类主导论和B类主导论。 　　无论是是A决定B，还是B决定A，首要的问题是解决两类份额自身的折溢价率决定问题。 　　在主张B决定A的人看来，B类份额的折溢价率是是由复杂变量共同作用的结果，B类的溢价主要是获取杠杆的代价，同时受融资成本、杠杆水平、投资者情绪及市场预期等因素的影响。有研究机构