流通股与非流通股.doc

第四章 流通股与非流通股交易市场分割研究 第一节、非流通股市场概况 一、非流通股的形成和规模 根据中国证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号（年度报告的内容与格式）》（1998年修订稿），将我国上市公司的股份分为14种：国家股、国有法人股、境内发起人股、境外发起人股、其他发起人股、募集法人股、内部职工股、公司职工股、优先股、转配股、境内上市的人民币普通股（A股）、境内上市的外资股（B股）、境外上市的外资股、其他流通股等。其中前10种为尚未流通的股份，后四种为已流通股份。目前我国上市公司尚未流通的非流通股包括国有股（包括国家股和国有股法人股）、法人股以及部分尚未流通的职工股①。 “国有股”一词起源于国家股。国家股的概念，最早源于1992年5月国家体改委等部门联合发布的《企业股份制试点办法》，其定义为：“国家股有权代表国家投资的部门和机构以国有资产形成的股份（含现有资产折成的国有股份）”。1994年，远国家国有资产管理局、国家体改委联合颁布了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，其中第二条规定：“组建股份公司，视投资主体和产权管理主体的不同情况，分别构成‘国家股’和‘国有股法人股’。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司权登记上记名为该机构或部门持有的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占用的法人资产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。在股份公司以登记上记名为该国有企业或事业及其他单位持有的股份。国家股和国有法人股统称为国有股权。法院在强制执行时，因这些公司并无实物资产或查扣的实物资产不足以偿还债务，法院将其持有的其它公司的股权作为财产查封冻结，然后委托拍卖公司拍卖变现，以偿还债务。 （式5-1） 通过对美国在144条款限制下两年不能上市流通的股票的折价情况的分析验证，该模型的理论折价率和实际折价率十分接近，理论上折价率的上界为38.6％，而实事上两年内不能上市流通的股票相对于流通股的折价率也在35％－40％之间。 按照此公式计算中国上市公司非流通股相对于流通股的折价率时对限制交易时间T的选择存在很大的不确定性，因为非流通股何时能够上市还很难说，但非流通股问题的解决又不能拖的太久，特别是假如WTO后，资本市场如何尽快地和资本市场接轨也成为不得不考虑的问题。普遍的看法是非流通股问题应该会在三到五年内解决。据测算①中国A股流通股的平均波动率为43.5％，假如非流通股三年后能够上市流通，那么按照Longstaff的折价模型非流通股相对于流通股的折价率将为90.5％。为了验证流通股不同波动率σ下的非流通股折价率，本文分别采用波动率为30％，40％，43.5％以及50％分别计算，经计算得出理论上非流通股折价率曲线图如下： 图 5－1 非流通股折价率曲线（非流动性因素） 二、交易成本 Amihud 和Mendelson (1986) 以及Vayanos和Vila (1999)的研究认为非流动资产的折扣等于现在和将来的所有搜寻成本和交易成本的现值。 非流通股其实并非绝对不可流通，只是流通的方式仅为协议转让或者非公众拍卖。这两种方式都含带严重的人为交易障碍，不利于价值发现，其后果是使持股人必须为股权转让付出很高代价。换句话，非流通股可受限地流通，只是每次转让时买卖双方都需付出可观的转让费和佣金。为估算仅因不流通而产生的非流通股差价部分，我们假设每次非流通股转让时双方各需支付5% 的费用，包括手续费、找寻时间与费用、介绍费佣金、律师与会计费等。另外，我们假设法人股的平均持股时间为1年半，亦即，每隔一年半就转让一次。其次，假设五年以后法人股解禁，可自由流通。那么在这将来五年里，法人股平均还会有三次转手。每次转手时买卖各方均付5% 的费用。在这种情况下，如果不存在流通股作空方面的限制，流通受限的法人股相对其流通股合理价之差价，应该等于这些未来转让费用的折现值总和。依此原理，假如年折现利率为10%， 法人股仅因其流通受限因素所产生的差价部分约为33%。 在图5－2中本文分别以平均持股时间1年，1.5年和2年计算了在不同限制流通时间内的非流通股折价率曲线： 图5－2 非流通股折价率曲线（交易成本因素） 此外由于对交易主体资格的限制也会使得非流通股的成交价格受到影响，以法人股拍卖为例，很多个人投资者希望投资参与拍卖，但由于规定只有法人才能持有法人股，从而使得可以参与拍卖的投资者数量减少，一定程度上抬高了交易的搜寻成本。有些个人投资者为了参与法人股投资，甚至专门为此成立了公司或是临时挂靠到法人单位以参与法人股拍卖。这就加大了投资者的交易成本，那些临时挂靠单位以法人的名义参与拍卖的个人则还存在违约风险的问题。这些对交易主