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上市公司并购财务协同投资效率提高效应分析 　　摘要：本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本，得到2008～2011年上市公司的面板数据，就我国上市公司的并购事件是否存在并购财务协同投资效率提高效应的影响因素进行实证分析。 　　关键词：并购；协同效应；投资效率提高效应 　　一、引言 　　并购是以商务控制权为标的的交易，是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力的一种成长战略，它作为市场经济中一种重要的经济现象，是实现经济结构调整和资源重新配置的重要机制。近年来，随着我国现代企业制度的建立及中国资本市场的快速发展，兼并与收购渐渐成为上市公司规模扩张、完善产业链的重要手段，交易规模及交易数量逐年攀升，中国已经成为仅次于美国的全球第二大的并购市场。 　　兼并、收购及新设合并等与控制权相关的概念都统称为并购（Merger and Acquisition），是以商务控制权为标的的交易，以控制权是否发生转移作为确认标准。 　　并购协同效应包括静态协同效应和动态协同效应。静态协同效应是指合并后的企业的总产出或总收益大于合并前各自的产出或收益，表现为1+12的效应。 　　动态协同效应是指考虑收购方及标的方自身增长的情况，更合理地估计协同效应的大小。 　　并购财务协同效应主要指并购给企业在财务方面带来的种种收益，这种收益的取得不是由于经营效率提高引起的，而是由于税法、会计处理惯例等内在规定的作用而产生的一种纯财务上的效益。 　　二、并购财务协同投资效率提高效应的机理分析 　　所谓自由现金流量是指公司的现金流量在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。从企业投资活动的视角分析，处于生命周期中成熟期的产业往往拥有相对富裕的自由现金流，却相对缺少适合的投资机会，导致企业内部资金的低效利用，存在很高的机会成本。于是，成熟期企业便会追求市场中高回报的投资机会。在此情况下，企业并购在供求之间搭起了通道桥梁的作用，并购使得收购方与标的方内部形成一个小型资本市场，标的方得到充裕的资金，降低了资本成本，收购方可以迅速地以较低的成本进入新行业，利用自身的资产、销售渠道、人力资源等优势，利用标的方具有高成长性的投资机会，实现企业低成木、低风险的扩张，使自由现金流得到更加充分合理的运用，从而形成并购的财务协同效应，具体表现为投资效率的增高及投资收益率的提高。此外收购方与标的方对自由现金流量的匹配和利用还可以从以下两方面得以体现。一方面，使企业资金在时间分布上更为合理。根据产品生命周期理论，企业的每一个产品都要经历发展与衰落的周期，尤其在混合兼并中。并购使得企业经营范围呈现多元化。企业的经营活动会涉及众多不同的行业，由于不同行业的投资回收期存在差异，并购后企业内部资金收回的时间分布相对均匀。这样的好处在于可以利用一个行业的投资回报供给另一个行业的投资支出，待后者产生收益时又可用于前者的投资支出。现金流在时间上的匹配可以使企业始终保持着一定数量的可调动自由现金流量，减少了企业的经营和财务风险。并购能够达到优化内部资金时间分布的目的。另一方面，混合并购和纵向并购使得企业的经营业务多元化。不同性质的业务组合可以很好地规避由于外部环境冲击所带来的经营和财务风险。从财务管理的视角，并购可以有效降低企业的非系统性风险，从而为企业正常的经营活动、融资活动及投资活动提供保障。 　　基于以上理论分析，本文提出如下研究假设：并购后收购方的投资效率会得到显著提高。 　　三、研究设计 　　（一）样本选取与数据来源 　　本文涉及的样本数据分为两个部分：第一部分是并购样本数据，该数据来源于北京交通大学兼并重组研究数据库（ChinaMerger Database）；另一部分数据是样本上市公司的金融财务数据，该金融、财务数据来源于国泰安CSMAR数据库及北大CCER金融研究数据库。此外，依据如下标准对初选样本进行了筛选。 　　1.由于金融类企业的财务报表项目和格式与一般上市公司不同，所以剔除了银行、证券、保险和投资等金融性公司。 　　2.剔除了ST/PT类上市公司。 　　3.经过多方渠道查找后，剔除了数据不全及数据有误的样本。 　　4.考虑到特异值对回归的不利影响，剔除了主要变量两端0.5%的异常样本。 　　本文以2008年发生的317个控制权发生转移的并购事件为样本，得到2008～2011年公司的面板数据（略）。 　　（二）变量设计与度量 　　本文借鉴Richardson对企业投资的研究方法，利用模型回归残差对公司的未预期投资进行度量。为度量未预期投资水平，首先需要计量公司的总投资。Richardson认为公司总投资支出（Itotal）是资本支出（CapEx）、收购支出（Acquisition）和研发支出的求和减去固定资产、厂房