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固定资产投资与现金流关系的实证分析 　　摘要：本文研究的是中国公司内部产生的现金流和固定资产投资的关系。作者发现两者之间呈U型曲线。并且作者发现国企固定资产投资对现金流的敏感度比私企更高，也就是说国企的U型曲线更陡。作者将这一发现归因于政府有着多重的社会和经济目标，所以当内部资金很充裕或很紧缺甚至为负时，国企的资本性支出都会增加。 　　关键词：融资约束 固定资产投资 经营性现金流 所有制结构 　　一、研究背景和研究意义 　　最近，Cleary等（2007）挑战传统观点说公司投资和内部资金的关系是U形曲线。也就是说当内部资金为负时，投资规模与内部资金成反比，当内部资金为正时，投资规模和内部资金成正比。本文通过考虑政府控股对U形曲线的影响，扩展了Cleary等（2007）的研究。这种扩展很有必要，因为在中国，很多企业是国有控股的。国有控股的企业不仅从企业本身考虑投资，还要考虑对宏观经济的影响，比如要保持低失业率。这种偏向可能导致国企和内部资金的相关性更高，并且在投资机会很少时，国企投资和内部资金的相关性更高。这会导致国企的U形曲线更陡峭。 　　然而，Bai等（2006），Chow和Fung（1998），Guariglia等（2011），Hericourt和Poncet（2009），Lin和Tan（1999），Poncet等（2010）的研究表明国有控股企业的预算约束很小。更小的预算约束可能使这些公司更容易获得外源融资（Allen（2005）；Cull和Xu（2003））。因此国企对内部资金的依赖度比私企更小。这表明国企的U形曲线可能比私企更平坦。 　　Cleary等（2007）通过运用美国公司的数据，和Guariglia（2008）运用英国公司的数据都表明了投资和内部资金的关系存在U形曲线。本文通过运用中国上市公司的数据，检验企业固定资产投资和内部资金（用经营性现金流作为变量）的关系。另外本文还研究了国企和私企U形曲线的差异性，观察国企的U 形曲线是更陡峭还是更平坦，以说明较松的资本预算会不会影响国企的固定资产投资。 　　二、文献综述 　　在Cleary等（2007）的模型中，公司的投资存在收入效应和成本效应。当公司的现金流减少时，收入效应一开始很小，但是最后增加到大于成本效应。收入效应减成本效应呈现U形曲线，因此现金流和企业投资也呈现U形曲线。运用美国公司的数据，Cleary等（2007）验证了他们的理论。Guariglia（2008）运用英国公司的数据同样发现了U形曲线。 　　中国政府需要考虑减少失业率、增加外汇储备和增加它在国际贸易中的比例。这些因素很可能影响国有企业的投资。Bai等（2006）的研究表明国有企业在经营时也会考虑社会因素。国企很可能在投资机会很小时，进行投资。因此特别在投资机会较小的时候，国有企业的U形曲线比私人企业更陡峭。 　　Jensen 和Meckling（1976）的研究表明，在一些状况下，即使现金流为负、投资机会很小时，管理层仍可能进行投资。这是因为如果投资成功，好处由股东获得，如果失败，结果由债权人承担。Bhagat等（2005）也发现这一倾向，这也可以解释为什么现金流为负时，企业进行投资。本文作者提出一个假说：这种风险转移行为在国有企业中更常见。因此，在现金流为负时和在投资机会很小时，国企投资规模更大，因此他们的U形曲线更陡峭。 　　Bai等（2006），Lin和Tan（1999）也研究了较为松的财务约束对国有企业投资的影响。Sheshinski和Lopez-Calva（1999）的研究表明松的财务约束使得国企比私企更易获得外援融资。但是根据Hubbard（1998）和Cleary等（2007）的研究，较松的财务约束并没有使得国企的U形曲线更平坦。本文作者将会研究中国上市公司现金流和投资之间的关系是否呈现U形曲线，并验证国企投资规模是否相对于私人企业要更大，即国企的U形状曲线是否更陡峭。 　　三、回归分析 　　（一）回归变量的定义及统计值 　　本文作者采用2002至2011年上海交易所和深圳交易所制造业上市公司的A股面板数据作为样本数据，并剔除ST股票。数据全部来源于WIND数据库。表1显示了变量的定义和计算过程。 　　（二）投资和现金流的回归结果 　　Cleary等（2007）发现投资和现金流的关系并不是线性的，而是呈U型曲线。本文研究了这种情形，回归方程如下： 　　表2的回归结果显示经济变量显著且无自相关问题。无论样本范围，负的现金流和正的现金流都对投资有显著影响。其中现金流为负时，与投资成反比；现金流为正时，与投资成正比。国企和民企投资对现金流的关系都呈现U型曲线。这和Cleary等（2007）、Guariglia（2008）的研究结论是相一致的。