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中国上市公司的融资结构特征分析 　　摘要：本文从总体、行业和性质三个角度分析了我国上市公司的融资结构特征。结果显示我国上市公司的债务融资比例逐年上升，其中非流动负债上升的比重超过流动负债；不同行业上市公司因资产性质以及政策支持等区别也显示出不同的融资结构。 　　关键词：融资结构 行业特征 股权融资结构 债权融资结构 　　长期以来，股权融资一直作为我国上市公司再融资的主要渠道，对于这种“股权融资偏好”，学者们一般从融资成本、体制因素以及国有控股地位的角度加以解释（黄少安和张岗，2001；李康等，2003），此外，破产风险、债权融资约束、代理成本以及控制权等因素也会削弱对债权融资的需求（陆正飞和叶康涛，2004）。然而，随着近年来国家对债券市场建设的大力支持，上市公司通过债券融资的比例逐年上升，为了更清晰的了解我国上市公司融资结构特征的发展演变，本文分别从总体、行业和性质三个角度对我国上市公司融资结构特征加以分析。 　　一、我国上市公司融资结构总特征 　　为了考察我国上市公司融资结构的总体特征，本文采用2005-2010年所有上市公司的财务数据，从内源融资、商业信用、债务融资、股权融资四个融资渠道进行整体的分析。表1给出了2005-2010年我国上市公司的总体融资结构状况。 　　从表1可以看出，上市公司最主要的融资渠道为股权融资，占全部融资额的45%-50%，其次为内源融资和债务融资，而商业信用融资所占比例不高。债务融资所占比例从最初的7.59%稳步上升到21%左右，显示了近些年来我国上市公司愈发重视对权益融资的调整和搭配，通过提高债务融资来优化资本结构，更充分的发挥债务的杠杆作用和税盾作用，同时也反映了国家近几年对债券市场建设的大力支持。内源融资是仅次于股权融资的第二大融资来源，一方面是由于内源融资直接利用企业的内部资金，其成本主要是机会成本，相比其他融资方式的成本要低得多；另一方面内源融资非常便捷，可以迅速到位，而且不需要向社会公众披露，不存在企业内部信息泄露的风险。在2005年内源融资比重一度接近40%，但在2007年大幅回落，主要是受到欧美经济低迷的影响导致上市公司出口和经营业绩出现较大的波动，在近几年内源融资比重又呈现缓慢上升趋势，并且始终占据第二位的融资来源。 　　从总体对比看，外源融资在我国上市公司还是占据绝对主要的融资地位，这也说明上市公司的内源融资虽然优势较大，但是其资金规模受到上市公司经营业绩和公司规模的限制，必须依靠外源融资来弥补这一资金缺口。而在外源融资中，股权融资方式一直受到我国上市公司的追捧，债权融资随着近几年国家大力推进债券市场建设，以及上市公司自身对债权融资方式重视程度的提高，其比重也在不断上升。 　　二、我国上市公司融资结构的行业特征 　　诸多研究表明，行业因素对企业的融资结构有着较大的影响，本文根据中国证监会在1998年制定的行业分类方法将我国上市公司按照行业分为13个大类，再基于不同融资方式对各行业的融资结构进行比较，图1直观的反映了各行业上市公司的融资结构特征（不包含金融、保险业），其中每一行业的融资结构取自2005-2010年该行业的融资结构均值。 　　从图1可以发现，我国不同行业上市公司之间的融资结构存在着明显的差异： 　　（1）内源融资占比最大的是采掘业，接近45%，其次是制造业，约为32.5%，一方面由于采掘业和制造业公司大多数都规模庞大，固定资产占比特别高，因此年均折旧额是一大内源融资来源；另一方面采掘业依托资源的稀缺性拥有一定的定价能力，盈利能力强，自身有足够的利润积累来支撑公司进一步发展。而建筑业的内源融资比例最低，约为11%，也主要是因为建筑业毛利率较低，而且房屋和机器等固定资产较少，一般均采用租赁形式租用机器设备。 　　（2）商业信用融资普遍不是我国上市公司的主流，通常都占公司总融资额的5%-10%之间，但建筑业公司依靠商业信用融资占比却高达25%，这主要是由建筑业独特的产品销售模式所导致的。 　　（3）债务融资上，电力、煤气及水的生产和供应业最依赖债务融资，比例高达36%，这些行业基本属于边际成本递减行业，规模经济效应特别强，通常具有自然垄断或政策垄断的性质，因此投资规模巨大，往往需要长期负债的支持，另外，这些行业固定资产比例较高，且均为政府支持的民生基础性行业，因此在贷款担保和政府背书上拥有更多便利，从而使得这些行业的贷款能力更高。建筑业和房地产业的债务融资比例同样较高，主要由于这些行业的投资规模很大，内源融资难以满足项目的资金需求，而且在2005-2010年这段时间内，我国的基础设施投资规模不断扩大，房地产市场的价格也在持续走高，强烈的政策预期和外部经济的良好前景使得这些行业敢于提高自己的负债比例。农、林、牧、渔业、制造业和综合类公司