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风险投资机构特征对被投资企业的影响研究 　　【内容摘要】本论文旨在探讨风险投资特征对被投资企业抑价率以及财务绩效的影响。研究证实：1）外资VC相较国有独资VC所投企业拥有更好的财务绩效。2）存续期限较长的VC所投企业抑价率更低，但却未表现出财务绩效差异。3）规模大的VC和持股比例高的VC所支持企业抑价率更低，财务绩效更好。论文证明了VC机构特征对企业影响的存在。 　　【关 键 词】风险投资 抑价率 财务绩效 　　一、引言 　　很多学者都曾以美国、德国、新加坡、香港、台湾等国家或地区的创业板和主板市场为样本研究风险投资机构的参与对被投资企业的影响，研究的焦点主要集中于被投资企业的抑价现象、股价长期表现、财务绩效、公司治理等方面。 　　相关研究几乎都将所有的风险投资机构视为相似的，但实际上，由于风险投资机构的资本来源、存续年限、注册资本、投资期限、持股比例均存在差异，决定了他们对被投资企业的影响存在差异。本文拟从此角度探讨VC机构的特征差异对被投资企业的影响。 　　二、研究假设 　　在我国的特殊背景下，国有独资和政府引导型VC，很多情况下为政府承担引导投资的角色，委托代理的风险很大。然而外资VC有着更加成熟的资本运作经验，能在被投资企业IPO时制定更为合理的发行价，从而降低抑价率。Gompers（1994）、Gompers（1996）、Peggy M.Lee等（2003）的实证结果证明资本较大的VC机构由于经验丰富，更能甄别优秀的投资项目，因而被投资企业发行抑价率较低。投资期限较长的VC机构对企业的了解更加充分，能降低信息不对称程度，同时VC在被投资企业里持有股份时间越长，IPO时抑价也较低。 　　基于以上分析，本研究中提出假设： 　　假设1：相比其他几类VC，外资VC所支持企业的抑价率更低。 　　假设2：存续期较长的VC所支持企业的抑价率会低于存续期限较短的VC所支持企业。 　　假设3：规模较大的VC所支持企业的抑价率会低于规模较小的VC所支持企业。 　　一般来说，当风险投资看好某个公司的发展前景，势必会持有更多股份，并且长时间持有。当风险投资的持股时间越长，持股比例越高，则就有更加强烈的动机去监督被投资企业，提供更加有效的增值服务。Jain Kini （1995）和BMPV（1990）也得出类似的结论。 　　假设4：VC的性质对所投资企业的财务绩效有显著影响。 　　假设5：持股比例高的VC所支持企业财务绩效优于持股比例低的VC所支持的企业。 　　三、相关实证 　　1.样本选择与数据来源 　　截至2010年1月31日止，国内上市公司已达到1729家。根据上市公司招股说明书中的详细资料，截止2010年1月31日，沪深主板、中小企业板、创业板上风险投资机构参与的公司达到140家。本论文中样本公司数据、风险投资机构信息均来自Wind数据库。 　　2.多元回归模型 　　选取抑价率影响因素时，本研究参考Tereza et al（2007）的文献，影响IPO抑价率的因素主要有企业的发行规模（Issuesize）、IPO时的市场价值（Mv）、IPO时市盈率（Issuepe）、IPO时企业的存续期限（Firmage）。据此建立的横截面多元线性回归模型如下： 　　ARi=α0+αjXij+εi 　　其中，ARi为股票的IPO超额报酬率，Xi1，Xi2…为模型的自变量，本论文根据所需会建立多个模型，相关变量名含义如下：发行规模，VC存续期限，VC注册资本，VC投资期限，IPO前VC持股比例。 　　对财务绩效的回归分析，本研究中主要使用每股收益（EPS）在T-1年，T年，T+1年这三年的平均数来衡量企业的财务绩效。回归模型如下： 　　EPsi=β0+βjXij+μi 　　其中，EPsi为第支股票的每股收益，β0为常数项回归系数，βj为第个变量的系数，Xi1，Xi2，Xi3，…为模型的自变量，字母缩写含义与上式相同。 　　3.实证结果 　　本文采用SPSS16.0对上述多元回归模型进行回归分析，结果如下表1和表2。 　　表1 分类样本的抑价率回归分析结果 　　模型1对VC持股比例大于中位数的样本进行回归分析，发现了VC规模的显著性影响，VC的规模越大，其被投资企业IPO时的抑价率越低，这可能是由于资金实力较为雄厚的风险投资机构更有条件选择资质更优的项目，从而能有效地降低被投资企业抑价率，假设3得到支持。从模型3可以看出，若风险投资机构的存续期限较长，则能显著降低被投资企业的抑价率，假设2得到支持，并证实了Peggy M.Lee（2003）、Clement K.Wang et al.（2003）等人的结论。对比模型2，外资VC对IPO抑价的影响并不明显，并没能证明假设1。 　　表2 每股