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对四季度市场走势的另类研究 ——基于扩展的市场复苏三阶段的预测 研究所 鲍 庆 在09年投资策略报告中我们曾经深入分析了各国股市在流动性盈利预期作用下的市场走势，根据这两种因素的变化，我们将09年市场划分为了两个阶段，第一阶段面临的市场有利环境是流动性下的估值回升和政策利好，这一阶段市场的特点是估值回升PK盈利低预期增长,市场走势是震荡反弹，第二阶段是随着4月末低于预期的业绩公布完毕，盈利预期向下修正完成后趋向稳定，市场在调整完成后，将再度呈现震荡上行的格局。在5月策略月报中，通过对美国、台湾、中国历史时期市场的研究，我们进一步提出了市场复苏三阶段：反弹－震荡调整－持续上行的市场基本走势。 如果历史再次重演，我们提出的市场复苏三阶段再次成立，那么，经历过8月中期调整的国内A股市场是否会进入持续上行阶段呢？进入9月，市场在9个交易日中有8个交易日上涨，反弹幅度达到12%，那么这是否可以作为国内A股市场已经进入持续上行阶段的判断依据呢？ 一、市场复苏三阶段的扩展 我们对市场复苏三阶段进行了内容的丰富与扩展，对三阶段中深层次因素的表现进行了揭示。 市场反弹阶段的主要因素——估值的向上扩张，盈利预期上调相对较慢，表现为市场PEG值的不断上升。典型的如09年上半年市场。以沪深300滚动PE计，市场估值水平反弹达114.2%，沪深300上涨132.7%，虽然市场盈利预期也在上调，但明显上调幅度弱于估值反弹幅度，因此，沪深300滚动PEG随着市场上涨而一路上升，最高值达到3.89。 市场震荡调整的主要原因——由于前期市场反弹导致估值相较盈利过高，而流动性回流实体经济使得估值对市场的作用出现递减，甚至出现收缩，虽然这一阶段盈利预期仍然在不断上调，但无法完全抵消估值回落的对市场的压力，从而导致市场出现震荡调整，以对前期市场高估值进行修正，表现为市场估值水平趋于稳定，市场PEG由反弹阶段的高位持续下降。因流动性情况和盈利预期情况的不同，中期调整的幅度和持续时间不一，典型的如2006年市场。在2006年初至5月中旬，沪深300滚动PE由06年初的12x上升到16.58x，沪深300滚动PEG由06年初的0.8上升至5月中旬的1.2，随后市场出现长达半年左右的震荡调整，这一过程中，估值水平稳定在最高16.58x，最小13.81x，平均14.66x的水平，而沪深300滚动PEG随着盈利预期的上调由1.2下降至0.53。 市场持续上行的主要原因——基本面乐观导致市场对经济持续扩张的乐观预期，进而对企业盈利预期的持续上调，从而使得市场在估值和盈利预期的双重推动下出现持续一轮大牛市，虽然估值也在扩张，但由于盈利预期较前两阶段乐观，因此市场PEG维持在一定水平上。典型的如07年国内A股市场。2007年市场进入市场复苏三阶段中的持续上升阶段，虽然市场估值水平和指数双双一路扩张，沪深300滚动PE最高达33.36x，沪深300指数最高达到5877.202，但由于盈利预期上调较快，因此，沪深300滚动PEG一直维持在0.7左右。 因此，我们认为市场震荡调整阶段的特点是以成长预期来化解市场反弹阶段由流动性推动的高估值，表现为市场PEG的不断下降，但PEG下降至0.7左右时，市场将进入由成长预期推动持续上行阶段，此时市场估值虽然扩张，但是由成长预期所推动，表现为市场PEG基本维持在0.7左右的水平。 二、根据扩展的三阶段对09年四季度国内市场的预测 1、沪深300PEG分析 我们对不同盈利预期和估值水平下沪深300PEG分布进行了估算，每一组09年沪深300净利润增长率预期和估值水平可以得到对应的沪深300PEG值，进一步我们估算了对应的沪深300指数点位。因此，如果我们得到09年沪深300净利润增长率的变化，那么就可以根据市场进行持续上行阶段所要求的市场PEG水平，估算沪深300相应的估值水平，进而得到沪深300相应的指数点位。由此可以判断09年四季度市场的走势。 2、沪深300盈利预期分析 我们对市场对09年沪深300净利润增长率的预期作了情景假设分析，给出了五种不同的盈利预期，其中22.00%是当前市场对09年沪深300净利润增长率的预期，对应09年下半年环比增速为18.50%，结合中国宏观经济复苏预期，我们认为这一环比增速实现的可能性很大。当09年盈利预期增速30%时，09年下半年环比增速将达32.83%，我们假设在最乐观情况下二季度环比增速在09年下半年保持，那么09年盈利预期增速30%应该是最乐观的盈利预期，我们认为09年沪深300净利润增长率的合理预期在（22.00%，30.00%）。 3、09年四季度沪深300走势预测 基于我们对09年下半年国内市场流动性回流的判断以及对市场进入持续上行阶段的市场PEG水平，我们认为09年四季度整体市场估值水平