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美国纳斯达克市场对我国新三板分层的启示 　　摘 要：随着在新三板挂牌公司数量的不断增加、做市商制度的推出以及融资额的攀升，企业在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显，新三板分层意见确立了基础层和创新层及其分层标准。美国纳斯达克市场有其从两层到三层的分层轨迹，其分层标准和发展轨迹对我国新三板的发展不乏参考价值。 　　关键词：新三板；分层标准；纳斯达克 　　中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2016（6）-0018-08 　　一、我国新三板发展现状与分层背景 　　（一）我国新三板发展现状 　　我国“新三板”即全国中小企业股份转让系统自2012年成立后发展迅猛，起源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，时称“旧三板”。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，因为挂牌企业均为高科技企业，不同于原转让系统内的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称为“新三板”。其后在证监会统一监管下，依托代办股份转让系统构建全国性场外交易市场，对新三板进行扩容。随着新三板的扩容，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股份有限公司，也不局限于天津滨海高新区和上海张江高新产业开发区等试点地的非上市股份有限公司，而是扩容至所有符合“新三板”挂牌条件的非上市股份有限公司，发展成为全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业的发展服务1。全国股份转让系统已实现从小范围、非公开性质的证券公司代办市场到全国性公开证券交易所的转变。截至2015年12月25日，总挂牌公司已经突破5000家2，另有待挂牌公司261家，待审查公司1750家，从股转系统摘牌后进入A股的公司有11家，以其2015年12月份单日新增挂牌数30计算3，未来四年有望达20000家4，规模已十分庞大。除企业数量迅猛增长外，其在交易方式上也从此前单一的协议转让方式发展成为做市转让交易与协议转让交易并存的格局，在融资方面取得很大成就。与此同时，相关的法律法规、业务规则等也在一步步完善，《非上市公众公司监管指引》、《非上市公众公司收购管理办法》、《非上市公众公司重大资产重组管理办法》、《非上市公众公司信息披露内容与格式准则》等陆续颁布。2015年11月证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，再次强调了要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排5。由此再次明确了新三板今后的发展定位并非沪深两市的“预热板”，初具与上海证券交易所、深圳证券交易所三足鼎立的雏形。 　　（二）我国新三板分层背景 　　新三板在获得迅猛发展的同时，也逐渐暴露出多方面的问题。由于进入门槛较低，新三板挂牌企业良莠不齐，企业在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，在估值、业绩及流动性等方面分化日益明显。在企业估值方面，既有拥有千亿市值、实力雄厚到可吞并上市公司中江地产母公司中江集团100%股权的九鼎国际，也有规模较小的企业比如佳保安全，总股本仅有200万，每股价格仅1.3元。在公众化程度方面，既有如齐鲁银行这种数千户股东的公众公司，又有如类似恒大淘宝这种只有两个股东的公司。根据统计资料，股东人数在3到50人之间的挂牌企业最多，股东人数超过200人的企业比重并不大，说明新三板挂牌企业股权集中度高。流通股在1000万股至5000万股之间的挂牌企业数量超过总挂牌企业数量的一半，超过10000万股的企业相对来说所占比重较小，新三板挂牌企业市场流动性出现明显差异6，在流动性方面，目前在新三板挂牌的企业采用了做市交易和协议交易的混合交易模式，交投活跃度也不尽相同，截止2015年12月25日采用做市转让的企业达1083家，拟做市转让227家，采取做市交易方式的换手率也相对较高，意味着采取此种交易方式的股票的交投活跃程度高，但依然有2700多家挂牌企业无任何交易，几成“僵尸股”7。如此参差不齐的现状，不仅给投资者选择具有发展潜力和投资价值的公司造成了困扰，也给监管层进行有效的监管带来了巨大挑战。此外，对状况迥异且数量庞大的挂牌企业适用统一的交易规则和监管政策也很难满足挂牌企业的个性化需求。针对挂牌公司差异化特征和多元化需求，为提高风险管理和差异化服务能力，降低投资人信息收集成本，新三板分层势在必行。2015年11月底新三板发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，并计划在2016年5月正式实施。 　　二、《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》之解读 　　（一）征求意见稿两层分层标准之解读 　　根据“分层意见”的规定，目前暂时将新三板分为创新层和基础层，并通过三套标准筛选挂牌企业进