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资186[table_main] 宏观快评模板 回归之旅第46期 听风 ——近期人民币汇率波动简评 发布日期：2014年2月26日 分析师： 王洋 电话： 010执业证书编号： S1440510120045 摘要 汇率贬值：主观？客观？ 人民币汇率近期贬值有两方面原因：中国经济再次出现下行风险，信用风险增加；央行主动引导，压低人民币汇率，意在打击热钱。我们认为两种因素兼有；区分何者首要意义不大，央行不会坐视人民币的持续贬值，更高决策者也不会坐视经济的失速下滑，而政策空间充足；贬值只在短期，全年料将小幅升值；汇率弹性增加，双向波动增大。 热钱应对：金改？经改？ 央行引导贬值的策略对于打击热钱短期有效，但缺乏长效性，有损其引导市场预期的透明和稳定，我们认为并非上策。我们判断，金融交易税等方式，可能作为更有效的工具被采用；而如果经济缺乏足够有效的调整，利率市场化和金融自由化又在中途，利差加汇差的套利模式很难根本转变。央行只需对跨境资金流动进行适当的流动性对冲。更高层面要积极推动经济改革和结构调整，释放信用风险。 流动性走向：偏紧？偏松？ 目前流动性宽松因素有：节后资金的季节性回流；央行稳定货币市场释放了机构此前出于谨慎储藏的流动性；外部资金流入和央行结汇、购汇较多，回笼资金不足。固然由于经济下行，通胀温和，央行政策再度转紧的力度不会太大，但在经济出现超预期下滑之前，流动性局面已很难更加宽松；宽松的短期因素减弱之后，资金面或有改观。实体经济的融资环境，资金供不应求会加剧，资金成本仍将维持高位。总量的政策不能解决结构性问题，在结构性政策发挥作用之前，总量放松的余地非常有限。无风险收益率和风险收益率趋同还是背离主要在于信用风险而非短期流动性。我们仍然判断，2014年信用风险将增多。 信息和事件： 经过了连续五个交易日“沸沸扬扬”的下跌后，25日人民币汇率中间价小幅反弹，昨日报6.1184，较前日微幅上涨5个基点。但这仍难改即期市场下跌的局面，昨日人民币对美元即期汇率早盘报6.1266，盘中触及近半年新低。 央行在公开市场的回笼力度也在加大。昨日，央行在公开市场开展正回购1000亿，利率继续持平于3.8%，单日操作量接近上周两次正回购操作量总和1080亿。但资金利率维持低位隔夜质押式回购加权平均利率报1.7174%，上一日为1.6413%；7天品种报3.2183%，上一日为3.2712%。国家外汇管理局统计数据显示，1月银行代客结售汇顺差创一年来新高银行结汇12412亿元人民币，售汇7937亿元人民币，结售汇顺差4475亿元人民币。其中，银行代客结售汇顺差4658亿元人民币，创一年来新高。 资料来源：wind，中信建投研发部 资料来源： wind，中信建投研发部 人民币汇率近期贬值有两方面原因：中国经济再次出现下行风险，PMI创下新低，伴随经济的不振和资金环境的持续紧张，信用风险增加，信托风险事件逐渐进入公众视野和预期，银行的不良贷款也处在增长态势，一些城市的房地产价格环比下降，商业银行开始调整对房地产的贷款政策，市场对于房地产的担忧滋长；另一方面是央行的主动引导，自身或通过商业银行，在公开市场购买美元，压低人民币汇率，意在打击热钱。 我们认为：近期人民币贬值主观和客观因素兼有；区分何者首要意义不大，央行不会坐视人民币的持续贬值，更高决策者也不会坐视经济的失速下滑，而政策空间充足；贬值或只是短期现象，全年依然小幅升值；汇率弹性会增加，双向波动可能性增大；重要的问题是如何应对热钱流入和相关的系列问题。 二、热钱应对：金改？经改？ 2013年，人民币汇率并未出现此前预期的双向浮动，而基本上呈单边升值态势，由于融资供给方控制和需求方高涨的供求关系继续激化，资金价格处于高位，同时尽管经济疲弱，信用风险得到规避，稳定的利差和汇差导致了跨境资金的流入趋势。我们此前判断1月份的新增外汇占款将比12月显著增长，这在国家外管局的代客结售汇2013年中国跨境资金流动监测报告》，肯定了2013年我国跨境资金流动总体偏流入压力，指出2014年我国跨境资金延续较大净流入的内外部因素依然存在，并且跨境资金流动具有双向变动的基础，因此需要加强跨境资金流动双向监测预警，不断完善应急预案，尽快建立健全跨境资金流动的宏观审慎监管体系，并着重介绍了金融交易税。 央行引导贬值的策略能否打击热钱？短期无疑是有效的，可谓出其不意，但是出其不意的方式往往缺乏长效性，有损其引导市场预期的透明和稳定，对正常的市场参与主体构成损害；2013年5、6月间央行在货币市场的一系列政策调整，事实证明没有起到预期效果而在下半年逐渐纠正。央行不能容忍人民币的持续贬值，会维持人民币的稳定和小幅升值，这仍然是市场的共识，这样，央行在短期对人民币贬值预期的引导就很难具有置信度