中国虚拟经济的繁荣与泡沫.docVIP

中国虚拟经济的繁荣与泡沫 ——从资本需求角度看待2006年的投资机会 类 别：投资策略类 课题研究人：程义全、周勇 选送单位：长江证券有限责任公司 中国虚拟经济的繁荣与泡沫 ——从资本需求角度看待2006年的投资机会 内容提要 一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。 基于国际经验和相关的理论研究，我们得出了一个结论：虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。在经济中周期的回落过程中，从实体经济角度看，技术创新和产业升级重组是新的经济增长动力，这种增长机制需要更加重视虚拟经济对实体经济的反作用，借助虚拟经济繁荣，依赖并购重组可以实现资源整合和有效配置。从这个角度看，经济处于中周期的调整阶段的资本市场也是充满了机会。 依据Binswanger的投机泡沫理论的分析框架，结合美国和日本的经验，我们判断中国股市并不会复制升值过程中类似某些亚洲国家的过度虚拟经济繁荣，但这并不妨碍虚拟经济对经济周期的平滑作用，资本需求仍会给中国经济带来部分局部性的投机泡沫。我们考察了局部性投机泡沫可能出现的领域，并详细分析了实体经济泡沫向虚拟经济泡沫的映射机制，从而得出了股市局部性投机泡沫可能出现的领域：稀缺性资源开采行业（石油、铜）、房地产和酒店行业，以及带有网络、新能源和军工概念的板块。 我们在本报告的前一部分用了很上的篇幅论证了中国股市不可能产生大的投机泡沫，但这并不意味着股市就无所作为，因为虚拟经济对实体经济的反馈作用仍然存在，只不过由于投机泡沫是温和的，投机泡沫对经济周期的平滑作用需要更长的周期才能显现。所以从这个角度看，我们并不会因为经济处于中周期的调整阶段而过分看空2006年的市场，相反，我们认为在2006年应该更加重视资本因素对市场的影响，当然2006年资本的核心思维可能会发生转向。虽然资源的稀缺性仍会在2006年延续，但随着真实需求的随周期弱化，稀缺题材的资本需求存在弱化的可能性，而根据我们前面对未来经济增长脉络的认识，投机资本可能将从稀缺性资源领域转向技术创新和并购重组领域。因此，从资本角度出发的产业选择，一个重点是挖掘短期仍具有一定持续性的局部性投机泡沫带来的潜在投资机会，另一个更为关键的是，要积极备战投机资本转向的潜在领域，即技术创新和并购重组领域。 目 录 1. 虚拟经济繁荣与经济增长的关系 4 1.1 国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用 4 1.2 全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素 6 2. 从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响 8 2.1 投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法 8 2.2 股市投机泡沫如何持续？——三个前提条件 9 3. 中国股市会不会产生大的投机泡沫？ 10 3.1 中国经济的动态效率正在提高 10 3.2 中国经济仍面临较强金融约束 12 3.3 中国经济的需求约束正逐步放松 13 4. 中国股市局部性的投机泡沫在哪里？ 14 4.1 局部性投机泡沫持续的条件——股市泡沫理论的延伸与拓展 14 4.2 投机资本的流向：总是流向容易滋生投机泡沫的地方 15 5. 2006年中国证券市场的投资机会 18 5.1 资本转向催生新的投资机会：创新和并购领域 19 5.2 结束语：从资本需求角度出发的产业选择 20 一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。 图1：资产价格决定的逻辑示意图 资料来源：XX证券研究所 在经济周期的回落、人民币进入升值周期以及股权分置改革带来全流通预期这