效率市场假说.ppt

第十二章 效率市場 第一節 效率市場假說 第二節 弱式效率市場假說之實證研究 第三節 半強式效率市場假說之實證研究 第四節 強式效率市場假說之實證研究 第五節 結論與摘要 第一節 效率市場假說 ◎ 法瑪 (Fama) 定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公平遊戲 (Fair Game)」，定義時間 t+1 的實際價格與期望價格 (在時間 t 時對下一期的期望) 之間的差為： 在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件： (1)弱式效率市場 (Weak Form Efficient Market)： 過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價格 上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法 獲取超額利潤。 (2)半強式效率市場 (Semi-strong Form Efficient Market)： 過去及目前所有大眾皆知的資訊 (包括價格變化、交易量及 其他資訊) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆知的 資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。 (3) 強式效率市場 (Strong Form Efficient Market)： 過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價 格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預測市場 的情況。 第二節 弱式效率市場假說之實證研究 ◎ 如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數 (Serial correlation or Autocorrelation Coefficient)」應該不顯著，第一階自我相關係數： ◎ 學術界對股價報酬率自我相關的研究如下： ? 法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長期 中(3~5 年)，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代 表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率 (25%~45%)，並不符合「弱式效率市場假說」。 ? 傑格地許 (Jagadeesh, 1990) 發現美國股市中，股票每 個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關： ? 報酬率第 1 階自我相關係數為負，這代表如果上一個 月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向為負； ? 報酬率第 12 階自我相關係數為正，這代表如果一年 前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為正。 (3) 報酬率的交叉相關 (Cross-correlation of Stock Returns) ◎「交叉相關係數 (Cross Correlation Function)」可衡量不同 變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對股價 報酬率「交叉相關」的研究： ? 法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長期 中，股利率 (Dividend Yield，每股現金股利/股價) 具 有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱式效 率市場假說。 ?羅氏及麥金利 (Lo and MacKinley, 1988) 將 1962~1987 年 美國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 (以 1 代表公 司規模最小的組別，5 代表公司規模最大的組別，m 代 表市場)，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。 ◎ 以「濾嘴法則 (Filter Rules)」設定獲利了結及停損點 (在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出)，如 果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率 並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。 ◎ 就 “損益交易法則” 而言，投資人所選擇的損益比率大 小 (例如以 5% 或 20% 作為買賣標準) 會影響到報酬率 的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易 費用愈高，將使報酬率變少。 ◎ 法瑪及布魯姆 (Fama and Blume, 1966) 將獲利了結及停 損點皆設定為 x%，以 1957~1962 為樣本期間對美國 股市所做的測試，實證結果如下： 第二節 弱式效率市場之實證研究 2. 投資組合之特性 ◎ 實務界通常建議低「本益比」 (股價/每股盈餘) 的投資組合具有高報酬率。 ◎ 學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算，小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」可說是一種大眾皆知的資