金融深化与中国的经济增长-武汉大学经济发展研究中心.doc

金融深化与中国的经济增长 陈志刚 （中南民族大学经济学院，湖北 武汉 430074） 摘要：沿着国外学者金融深化理论与经验研究的思路，本文实证考察了中国金融深化的程度及其对中国经济增长的影响。我们的结论是：虽然中国货币化率与金融化率较高，但无法掩盖尚存在着严重的金融抑制的事实；在中国，金融深化没有明显的储蓄、投资效应，也没有提高投资效率的有力证据，金融深化不是经济增长的推动因素，而是经济增长的抑制剂。 关键词：金融深化；FIR；资本外流；中国经济增长；储蓄与投资效应 中图分类号：F832.1; F830.9; F045.4 文献标识码：A 一、文献综述 在发展文献中，20世纪初经济家们就开始关注货币经济的发展及金融深化对经济发展的积极意义。1911年熊彼特（J.A.Schumpeter）明确指出，一国金融部门的发展对该国的经济增长和人均收入提高具有积极的正效应。然而，只有麦金农（Mckinon.R,1973）和肖（w.ESha,1973）较系统地提出了金融深化理论。虽然分析问题的角度不同——麦金农的“渠道效应论” 强调，发展中国家（LDCs）存在着货币持有与资本积累的互补性，正的实际利率是激励投资主体进行货币余额积累与投资的必要条件；肖的“债务媒介论”强调，正的实际利率对储蓄的促进作用，以及对低效益项目投资的约束效果——麦金农和肖的研究得到了一致的结论：陷入金融抑制泥潭的发展中国家应该积极推行金融自由化，提高实际利率，放开金融市场，以增加储蓄和投资，提高投资效率，促进经济增长。与麦金农和肖的理论相呼应的是，戈德史密斯（Goldsmith.R.W,1969）的金融发展理论。在其经典著作《金融结构与金融发展》中，戈德史密斯构造了包括金融相关率（FIR，全部金融资产价值与全部实物资产价值之比）在内的8个衡量金融结构变化和金融发展的指标；并通过大量的国别比较分析和统计验证，戈德史密斯得出了包括FIR发展趋势（先递增，至1-1.5时趋于稳定）在内的12条重要的金融发展的基本规律。 在某种意义上，戈德史密斯金融发展的经验研究，提前为麦金农和肖的金融自由化理论提供了实证支持。正是基于这种内在联系，金融自由化理论一提出就得到了世界银行和国际货币基金组织的赏识，并在行为上加以体现，将以自由化为导向的金融重构纳入项目援助国家结构调整的内容，由此在发展中国家掀起了一场规模空前的金融自由化浪潮。然而，麦金农和肖所倡导的发展中国家金融自由化展现的，是不是他们所描绘的激动人心的场景呢？ 积极的经验报告有：（1）国际货币基金组织1993年的《发展中国家的利率政策》不定期报告，通过对21个发展中国家1971-80年间的实际利率、金融资产增长率与国内生产总值增长率之间关系的计量验证，结论是随着利率的上升，实际金融资产增长率与实际经济增长都呈递增趋势；（2）世界银行1989年提供的相当综合的发展中国家金融发展（涉及1965-85年34个欠发达国家的数据）的分析报告的结论是，实际储蓄利率与国内生产总值之间呈现出强相关性，并且较高的储蓄利率对投资效率的促进作用大于对储蓄或投资的激励作用，前者是后者的4倍；（3）1993年金和莱文（King and Levine,1993）的多变量指标分析，构造了M2/GDP等4个金融指标，人均真实GDP增长率等4个经济增长指标，考察了77个发展中国家1960-89年金融与经济增长的关系，他们发现在置信度99%的水平上，每一个金融指标与每一个经济增长指标都是正相关的。消极的经验报告有：（1）格普塔（Gupta,1987）对22个亚洲与拉丁美洲国家1967-76年的研究显示，实际利率负的储蓄收入效应超过了正的储蓄替代效应，指出对发展中国家的储蓄利率弹性明显为正的观点应持怀疑态度；（2）迪米特里艾兹和德弗雷奥克西（Demetriades and Devereaux,1992）对63个发展中国家1961-90年的研究中发现，利率提高产生的投资成本上升对投资的抑制，大于利率提高对储蓄或投资的资本供给的激励，整体上利率提高减少了投资；（3）迪米特里艾兹和赫森（Demetriades and Hussein,1996）运用16个国家的时间序列资料分析，发现金融深化与经济增长之间存在着双向因果关系，并且不同的国家显示不同的因果关系，这取决于各自的金融政策及制度结构的差异。 经验研究的争议引起了人们对金融深化理论的置疑，拉丁美洲和亚洲金融危机的相继暴发进一步加强了这种趋势。金融开放与金融危机事实上的逻辑联系，引起了倡导金融自由化的发展经济学家的反思，他们在指出金融自由化的重要性的同时，更强调金融自由化的次序与渐进性。麦金农（麦金农，1999年）指出，为实现非通货膨胀的金融均衡，财政、货币与外汇政策的排列顺序至关重要。政府