庄与沪深两市B股折价截面差异来自沪深两市的经验证据.pdfVIP

“庄”与沪深两市 B 股折价截面差异： 来自沪深两市的经验证据 * 鲁桂华 (中央财经大学会计学院，北京·海淀·学院南路39号；100081) 【摘要】在其他股票市场上，可供境外投资者交易的非限制性股票普遍溢价于禁止境外 投资者交易的限制性股票的情况下，中国股票市场上不限制境外投资者交易的 B 股却深度 折价于 A 股，这一现象被称之为“中国股票市场之谜”。本文的经验研究表明，境内外投 资者不同的预期回报率、不同的需求函数、AB 股不同的流动性水平，并不能很好地解释中 国股票市场上B 股相对于 A 股折价这一现象，相反，我们确立的庄的代理变量，与 B 股的 相对价格，或 B 股折价显著负相关，这一发现为 A 股市场庄家炒作与 A 股相对溢价或 B 股 相对折价提供了经验证据。 【关键词】庄家 B 股折价 实证 1、引言 资本市场是交易金融资产的场所。金融资产是居民将当期收入转化为未来消费的投资工 具，是企业承诺给付未来现金流量而获得实物投资所需现金的协议安排。金融资产的价格， 即当前现金流与未来现金流的交换比率。金融经济学理论告诉我们，没有套利限制时，等量 等风险的未来现金流量，应该具有相等的价格，这就是所谓的一价定律(law of one price) 。 但现实的资本市场上，套利限制总是存在的。例如，在中国、新加坡、墨西哥等新兴的资本 市场上，政府出于确保上市公司控制权等目的，对境外投资者投资本国股票设置诸如最高比 例等管制措施，同时为限制本国经济发展所短缺的资本外流，对本国居民投资于境外发行的 股票亦实施一些限制性的管制政策。在这些资本市场管制政策，往往通过设置两类或更多具 有相同未来现金流量特征的股票来实现，其中，受限股票(restricted shares，如中国的A 股) 仅限境内投资者交易而禁止境外投资者购买，仅不受限股票(unrestricted shares，如中国的B 股)才允许境外投资者购买，这样就将受限股票市场与不受限股票市场人为地割裂成两个市 场，而且这两个市场之间的资金流动为法律所禁止，这就是所谓的市场分割(market seg- mentation)现象。市场分割显然导致了不同市场间套利的困难性，可能形成不同投资者为相 同的未来现金流支付不同价格这样一种均衡。再从需求方面考察，由于各国别资本市场上股 票报酬率之间是不完全相关的，因此在全球范围内构造投资组合，可以在不降低投资组合预 期报酬的前提下，进一步降低投资组合的风险水平，因而诱发投资者全球化分散其投资的需 求。当这一全球化分散投资的需求受到非限制性股票配额供给的约束时，就有可能导致非限 * 鲁桂华(1968—) ，男，汉族，湖南省华容县人。中央财经大学会计学院副教授，博士，中国注册会计师。 通讯地址：北京·海淀·中央财经大学会计学院，100081 电话：+86138-1199-7258 电子邮件：lugh2@，lugh01@ 。 1271 制股票相对于受限股票溢价交易。 许多实证发现大体支持这一结论。Hietala (1989)研究了芬兰资本市场上两类股票的定价 问题。在芬兰市场上，上市公司 80%的限制性股票仅限于国内投资者持有，其余 20%才是 境外投资者可以购买的非限制性股票。同时，1986 年 1 月 1 日以前芬兰投资者未经允许亦 不能持有国外公司的股票。表 1 改编自 Hietala (1989) 的研究，在Hietala (1989) 的研究中， 将非限制性股票溢价定义为非限制性股票与限制性股票的价格差除以限制性股票的价格，在 表 1 中我们将Hietala (1989) 的Table I 中列示的数据加 1，即我们重新定义非限制性股票溢 价为非限制性股票价格与限制性股票价格之比。表 1 说明在芬兰市场上非限制性股票价格普 遍高于限制性股票价格。Hietala 用美国、加拿大、澳大利亚、远东等多个国家和地区的 1200 家上市股票的价值加权平均回报率作为全球资