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自我、绿色消费情境与消费者―绿色品牌关系建立 　　摘要：基于合规成本理论，围绕新《环境保护法》（以下简称“新法”）的出台，采用沪深两市A股重污染行业上市公司的相关数据，运用事件研究法和多元截面回归实证考察了“史上最严环保法”的股价冲击及其影响因素。实证发现：（1）“新法”颁布和实施均造成了显著的股价冲击；（2）“新法”颁布事件窗口，上市公司的盈利能力加剧了股价冲击，上市公司外部的环境执法力度缓解了股价冲击；（3）“新法”实施事件窗口，盈利能力缓解了股价冲击，环境执法力度与股价冲击没有显著的相关关系。研究表明，“新法”颁布表现出政策冲击效应，而“新法”实施表现出信息发现效应。研究结论有助于理解投资者的行为特征、决策的过程及影响机制。 　　关键词：环保法律；股价冲击；合规成本；盈利能力；环境执法 　　文章编号：2095-5960（2017）01-0059-11 　　中图分类号：F830.91 　　文献标识码：A 　　一、引言 　　随着经济社会的高速发展，环境问题日益突出。作为环境规制领域纲领性的法规，《环境保护法（1989年）》对资源环境起到了不可否认的保护作用。然而，该法颁行至今已有二十多年，而这期间正是中国经济社会发生重大变迁的历史时期。显然，该法已经滞后于社会现实需求，严重制约了我们对资源环境的合理利用和有效保护[1][2]。在社会各界的呼吁下，2012年我国开始对《环境保护法》进行修改，全国人大常委会先后对修改草案进行了四次审议，2014年4月正式通过《环境保护法》修订案，修订后的环保法被誉为“史上最严环保法”[3]。 　　“合规成本理论”认为，环境规制将提高此前有效运行企业的生产成本，挤占企业的生产性投资，导致产业绩效下降[4][5][6]。“波特假说”对此提出了质疑，认为设计恰当的环境规制政策可以激励企业革新技术，促进产业绩效提升[7][8]。本文的研究重心并不是论证哪种观点更为合理，而是关注这么一个鲜有学者关注的话题：有效市场理论（EMH）指出，证券价格包含了市场上的一切信息。那么，资本市场投资者是更倾向于合规成本理论、抑或是波特假说呢？进而会对股价造成什么样的冲击？ 　　为了寻找上述问题的答案，本文利用新《环境保护法》（以下简称“新法”）出台这一事件，以沪深两市A股重污染行业上市公司为样本，采用事件研究法，实证考察了“新法”的股价冲击及影响因素。我们预期，趋于严格的“新法”将给相关上市公司带来合规成本，并对股价造成冲击。进一步地，我们预期，盈利能力强的上市公司比较轻松地支付合规成本，从而缓解股价下跌；“新法”出台前，环境执法比较严格的地区可能已经接近甚至超出“新法”标准，则该地区上市公司股价下跌更小。本文的实证结果支持了部分的理论假说，针对另一部分实证结果与理论假说的背离，我们提出用“政策冲击效应”和“信息发现效应”进行合理的解释。在进一步分析中，我们参考廖理（2008）[9]等人的模型，验证了“信息发现效应”。 　　作为探讨环境法规股价冲击的论文，本文的贡献可能有以下两点：（1）扩展环境规制股价冲击的研究。国外相关研究局限于讨论环境法规的股价效应[10][11][12][13]，而对于股价波动影响因素的探索较少，本文紧扣“合规成本理论”，从盈利能力和地方环境执法两个角度分析股价冲击的影响因素，对国外相关研究做出了有益的填补。（2）研究表明：新法颁布表现出“政策冲击效应”，而新法实施表现出“信息发现效应”，这对于理解投资者行为具有重要的意义。 　　二、理论分析与研究假说 　　（一）合规成本与股价冲击 　　“合规成本理论”从静态的角度认为，环境规制挤占企业的生产性投资，并要求企业为排污行为支付一定的额外费用，导致企业效率下降。Barbera和McConnell（1990）研究指出，美国环境规制政策带来的生产效率损失主要来自于污染治理投资[6]。Sancho等（2000）针对西班牙家具制造行业的一项研究也表明，环境规制迫使企业将更多的原始资本投入转向污染防治，导致生产效率下降[14]。可见，在“合规成本理论”看来，环境规制无疑向资本市场传递了不利消息，从而可能引发被规制行业证券价格的下跌。尽管“波特假说”从动态的角度分析指出，环境规制可以激励企业技术创新。但是，创新活动本身就有较大的不确定性，并且需要一定的周期。Jaffe和Palmer（1997）研究发现，环境规制虽然有助于提高企业在技术研发方面的投入，但所带来的创新产出非常有限[15]。Freedman和Stagliano（1991）研究认为与新技术运用带来的环境改善、社会福利增加相比，投资者更关心企业短期成本的增加和利润的减少[11]。因此，即使“波特假说”成立，环境规制也可能引发资本市场的负面反应。 　　具体到中国的现实情景，