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解析美联储的利率政策及其货币政策理念 2004年6月以来,美国联邦储备银行先后五次提高了联邦基金的目标利率,每次的幅度都为25个基点。截至2004年12月14日,美国的联邦基金目标利率已经提升至2.25%;从各种迹象来看,在未来一段时期中,美联储仍然有可能进一步加息。由于美联储利率政策的调整将导致美国国内资产市场乃至国内经济运行发生较大变化,美国的货币政策将对全球外汇市场的动态产生影响,并对其他国家的货币政策乃至宏观经济政策产生示范效应和连带影响,这些政策举措引起了全世界的广泛关注。　　在中国,由于对人民币利率与国内物价上涨的关系过于关注,伴随美联储的每一次加息,理论界总要掀起一轮关于我们要否跟随加息的争论。然而,在我们看来,美联储的加息步调及其对我们的影响固然值得关注,其加息的动因以及所依据的货币政策理念却是更应当认真探究的。这是因为:如果我们不清楚美联储为何不断调高其联邦基金利率,则不仅难以理解其货币政策的真实含义,从而难以在国际经济交往中确定我们的适当对策(例如汇率政策和国际收支政策),而且。它还会对我们的货币政策产生误导。　　正是认识到这一点,本文将在回顾美国货币政策发展历史的基础上,集中探究潜藏在其后的货币政策理念及其转变。 　　一、调整利率水平为的是恢复货币中性 　　美联储在每次调整联邦基金利率的目标值之后,都会发表一个简短的声明。这一看似平常而简短的声明,恰恰是我们理解其货币政策及货币政策操作理念的入手处。例如,2004年12月14日,美联储宣布提高联邦基金利率的目标值后,就发表了这样的声明:　　“联储公开市场委员会相信,即使提高了联邦基金利率,货币政策的松紧仍然是适度的,加之劳动生产率依然强劲地上升,货币政策将继续对经济活动提供支持。尽管早些时候受到了能源价格上涨的影响,产出依旧以适宜的速度在增长,劳动力市场的环境在继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制。　　“委员会认为,在未来几个季度里,在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两种情况的可能性大致相当。由于潜在的通货膨胀预期相对比较低,委员会相信,宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消。但是,委员会将因应经济前景的变化而做出政策调整,以兑现自己保持价格稳定的承诺。”①　　从以上简短的声明中,我们至少可以看出两个要点:其一,目标利率水平所以需要提高,并不是因为通货膨胀在加剧,亦非因为通货膨胀预期在加强,而是因为“通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制”;其二,未来目标利率水平依然可能上调(“宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消”),那也不是因为通货膨胀率在提高,而同样是因为:“潜在的通货膨胀预期相对较低”。简言之,自从2004年下半年以来,美国的利率所以逐步提高,根本原因并不在于通货膨胀率在逐步提高和通货膨胀预期在逐步加强,相反,恰恰是因为通货膨胀率和长期通货膨胀预期已经趋于稳定。显然,如果坚守我们习惯多年的“逆风向而动”的货币政策理念,美联储的加息举措是难以理解的。　　问题出在哪里呢?全部的问题在于:如今的美国货币政策操作,早已脱离开传统的“逆风向而动”的轨道,转而在追求某种“中性”的货币环境。这里所谓中性的货币政策,简单地说,指的是使货币利率与自然利率完全相等,使名义货币供应量保持在不会引致人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的比例(在剑桥方程式中,即保持“K”的稳定)的状态。换言之,中性的货币政策,就是那种保证货币因素不对经济运行产生任何影响,从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策。 　　二、从中性的货币供应政策到中性的利率政策 　　在历史上,美国联邦储备银行素来就有以利率作为货币政策中介目标的传统。在第二次世界大战期间,“钉住利率”　(钉住政府国库券利率)甚至是联储惟一的货币政策目标。　　1951年联储和财政部的历史性协议之后,联储虽然从钉住国库券利率的羁绊中解放出来,但仍然以调整联邦基金(美国银行间同业拆借市场)的隔夜利率为主要政策手段。直至70年代货币主义兴起,以及货币主义者沃尔克入主联储以后,这种状况才得到改变。在货币主义者看来,如果货币需求在长期是稳定的,则长期货币增长率将确定一个长期的名义GDP的增长率。所以,设定一个长期的货币增长率并努力实现之,事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨胀率目标,因而,货币政策应该实行一个确定的货币供应增长率的“单一规则”。在货币主义影响主导下的联储看来,货币增长率就是一个有用的货币政策目标。在一定意义上,确定并实施一个并非主观臆定的“单一规则”,也就是在实现某种程度的“货币中性”。我们看到,正是在这一货币理论的影响下,在其后的近十多年的时间里,以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为奎皋并被世界各国纷纷效法。　　经过近十多