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法律还是社会规范：关于投资者保护的一个比较分析 张勇 (山东大学经济研究院(中心)1 摘要：中小投资者的保护是公司治理的核心问题，对一个国家证券市场的发展有重的影响。 LLSV开创了法和金融方面的理论，并通过一系列实证研究，得出法律渊源影响着投资者的保护 程度，进而性影响一国金融市场的发展。后来，很多学者在他们研究的基础上，发展法和金融理 论。但是他们并不都是认同LLSV认为的法律的巨大作用．还有其他学者从文化、政治、资源禀 赋、地理条件等角度分析对投资者保护的差异。我们这里对法律和社会规范的保护进行比较，分 析它们对投资者保护的差异，然后得出法律和社会规范在保护投资者利益时的关系。 关键词：法律社会规范投资者保护 中小投资者在投资过程中，会面对经理或控股股东利用控制权，以牺牲小投资者的利益为代 价，为自己谋取私利的风险。投资者保护是公司治理的核心问题，对一个国家金融市场的发展有 着重大的影响。以信息经济学位基础的公司金融理论认为，证券的本质不是它代表的现金流．而 是它赋予证券持有者的权利(Hart．1995)，因为它能保证投资者获得投资的回报。在两个社会环 境存在较大差异的国家，即使发行的证券代表着相同的现金流并且在权力规定上也完全一致，证 券的价值仍然会有可能因为投赉者受到保护程度的不同而产生差异，面这一差异甚至会影响到不 同国家投资者的热情，并最终决定资本市场的发展程度。因此，我们在研究金融问题时，必须将 关于投资者保护的一些因素考虑进来，这样才能更好的解释现实。 La Portd，Lopcz-de—Sit∞嚣。ShIeif配and 系列的文章进行了关于“法和金融”开拓性的研究，认为只有投资者的剩余收益权和控制权受到 良好的保护，投资者才愿意投资，～国的金融市场才能得到发展。他们认为法律渊源决定了各国 在投资者保护和金融发展水平的差异。后来很多学者在LLSv研究的基础上，肯定法律对投资者 的保护作用，而且认为投资者的保护有利于公司融资和金融体系的发展，但他们并不都承认是法 律渊源对投资者保护有重要的影响。还有很多学者从文化、政治、资源禀赋、地理条件和社会规 范等角度分析各国投资者的保护程度和各国金融市场的发展程度。 本文主要对法律和社会规范对投资者保护程度进行比较，分析它们对投资者保护的差异。 一、控制权私利的存在 公司治理的重要内容就是如何解决股东和经理之间的委托代理关系，以及大股东和小股东的 利益冲突。由于经理只拥有一小部分股票，他们不会从公司的最大化中获得充足的利益，相反， 经理会通过扩展新的业务以塑造一个工业帝国，以及给自己制定极高的薪酬等利用控制权为自己 谋取私利的手段从而获益。同样，控股股东也会采取类型行动牺牲公众小股东的利益而增加自己 的利益。控制权私利就是不论其来源如何，由控制方单独占有、不在所有股东之间按持股比例分 带来的私利是可以衡量的。很多研究提供了利用控制权谋取私利的证据。 以盘剥个人利益来检验控制权私利的存在。他们通过分析，得出不同股票有不同的现金流权利， 所以有投票权的股票所具有的高溢价证明了美国公众公司中控制权的价值。巴克莱和霍尔德内斯 (Barclay和Holder：ness，1989)研究了付给大宗股票的溢价，他们用这一溢价间接地衡量美国的 个人控制权收益大小。溢价反映的是大股东获得高于其他股东收益的价值(按照事后公开的交易 价格计算)，这与个人控制权收益是相符的。莱维(Levy)在1982年分析了以色列股票市场上投 票权较大的股票的溢价。他的结论是，投票权差异越大，投票溢价越大。津加莱斯(zillgales) 于1994年考察了在意大利有投票权的股票相对于无投票权股票的溢价。他推测说，鉴于意大利经 理们可以以资产稀释的方式来榨取大量的租金，所以意大利软弱的公司治理成为巨大私利背后一 个实质性的因素。 以上说明了不同的有投票权的股票进行溢价检验可以衡量私利的大小，但是只关注具有两种 类型股票的公司容易产生选择偏好。因为可能只有谋取私利可能性很大的公司会选择利用不同的 投票权、不同类型的普通股来组织其股本结构。因此，在这些公司里，投票权较大的股票所获得 的溢价也许说明了有两种普通股的公司的个人利益，但是说明不了整个经济中一般公司的情况。 二、法律是重要的 法律制度在减少小股东面临的风险中起着一定的