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投资者情绪与企业投资行为： 影响机理与经济后果 刘志远 南开大学商学院 2010年12月?大连 研究概述 影响机理 经济后果 一、研究概述 投资者“情绪”（sentiment）是指证券市场上投资者非理性心理导致证券价格高估或低估,并在一定时间内朝同一个方向偏离其均衡价值的现象,是投资者对未来预期的系统性偏差(Stein,?1996)。 投资者“情绪”（sentiment）的研究是行为财务众多分支中的一个研究方向，属于对投资者“群体行为”影响的研究。 资产定价与企业投资行为 ----传统财务理论的分析逻辑 基本前提：有效资本市场 理性经济人 无套利均衡 主要研究路径与基本命题 经济史实的反思与问题的提出 经济史实：并非有效的市场（Shleifer，2003） 美国：1945-1980 经济史实 1981-1994：日本泡沫经济的破灭及其对实体经济影响（nonfundamental valuations affect corporate investment,Goyal and Yamada,2004,JB ） 1990-1991:美国地产价格崩溃造成的经济萧条 2008：金融海啸向实体经济蔓延 结合反思1和2：一个有趣的话题 证券市场上的错误定价对实体经济有影响吗？ 具体来说:企业的实体投资决策是完全由基本面决定的， 还是有时会受到证券错误定价的影响？ 投资者情绪是证券错误定价的同义词 ，是投资者的总体错误在证券价格中反映。（ Hersh Shefrin，2007） Shleifer（2003 ）：非有效的市场 也许一个重要但又相对被忽视的问题是金融市场的实际后果…市场效率是会产生实际经济后果,还是仅仅会导致财富从噪声交易者向套利者和企业的重新分配呢? 市场非效率几乎可以肯定对公司财务活动至关重要，特别是在一些特定情况下很可能影响到企业实际投资 探讨它究竟多么重要、如何影响及其经济后果是一个充满诱惑的研究领域，······对这一主题不予讨论的金融市场分析显然是不完全的。 是否影响？ 学者们最初认为：投资者情绪影响股票发行时机,但不会影响实际投资水平，即投资者情绪与企业投资决策无关。 但Keynes,1936：股票价格包涵了非常重要的非理性因素，这将引起外部权益融资成本的变化，进而不可避免地影响企业投资行为。 后来大部分实证研究得出的结论是：具有显著影响 Baker et al.,2003；?Polk?and?Sapienza?(2004) Polk and Sapienza,2009 ； 吴世农、汪强，2007； 陈收等，2006，2007； 如何影响：股权融资依赖渠道 Stein(1996)：理论分析框架 不存在融资约束的前提下，投资者情绪通过影响企业的股票价格而导致了资本市场的融资条件的变化，理性的管理者可以利用市场时机发行股票或者回购股票，但不会影响投资项目的选择。 如果企业十分依赖外部权益资金，投资者过分悲观时，企业股票价格将被严重低估，通过股票市场等外部融资成本过高，或根本筹集不到股权资本，这将迫使谋求股东价值最大化的管理者不得不放弃良好的投资项目；反之亦然。 equity financing channel 实证证据 Baker, Stein and Wurgler (2003):将企业按股权依赖程度分组，在控制其他影响因素后，发现，投资水平与股价之间存在正向关系，而且股权依赖程度越高，企业投资对股价波动就越敏感。 Gilchrist,Himmelberg and Huberman(2005):以分析师盈利预测的方差作为投资者情绪的替代变量，实证研究发现，在投资者情绪高涨时，企业发行新股，这将降低融资成本、提高企业投资规模；实际上，这证实了投资者情绪影响企业投资行为的“股权依赖渠道”假设。 Chang,Tam and Wong(2006):运用澳大利亚资本市场的数据，也证实了投资者情绪通过股权依赖渠道对企业投资行为产生影响。 刘端、陈收(2006a) 将我国上市公司的投资划分为长期投资和短期投资，实证研究发现，股权依赖性越大，公司的长期投资行为对其市场估价水平的敏感性越强；当公司股票被显著高估时，短期投资要比长期投资更多受到市场估价的影响。 刘端、陈收(2006b) 进一步引