融资约束与非效率投资研究综述.docVIP

融资约束与非效率投资研究综述 内容提要：本文首先对融资约束与非效率融资概念进行了界定，然后阐述了负债与非效率投资国内外研究现状，最后分析了负债与非效率投资存在的问题和不足。 关键词：融资约束、过度投资、投资不足 融资约束与非效率投资概念的界定 在国外文献扫，融资约束有两种涵义：一种是广义意义上的，即指当公司内外融资成本存在差异时，公司投资所受到的约束。按此定义，所有公司都可能被划分为受到融资约束，因为筹集外部资金所产生的交易成本都可能使得内外资金成本有差异；另一个则是从狭义角度对其进行定义：它是指公司投资需要外部融资，而由于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时所受到的约束。从两种涵义可以看出，第二种涵义包含于第一种涵义的情况之中，它是由于内外融资成本差异太大，以至于公司难以承受这种成本差异而不能融通资金。由于我国上市公司的内源融资所占比例较低，普遍存在股权融资偏好，因此，本文为全面反映我国上市公司所受融资约束状况，取第一种融资约束涵义。这一定义为区别公司所受融资约束程度差异提供了有用的框架：当一个公司的内外融资成本差异提高时，该公司就被认为受到更加严重的融资约束。因此，融资约束是一个相对概念，我们所说的融资约束只是一个程度问题，一些公司受融资约束严重，表明它们的内外融资成本差异较大。 一般来说，融资约束主要有两个来源：非对称信息和交易成本。非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础，它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价，如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重，则该溢价就高；反之，则该溢价就低。从而公司非对称信息的严重程度度量了公司受到的融资约束程度。即使非对称信息问题微不足道，由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本存在差异。这即是常说的交易成本，它由搜寻成本、签订合约、保证合约的执行成本所组成。从某种程度 1 来说，交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的。因此，融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性，即金融市场的非完全有效性。 按传统理论观点，公司投资行为主要基于完全理性和充分信息，决策者清楚每一个投资机会和投资项目的预期收益和风险概率分布，依据投资项目的净收益最大化原则进行决策。然而，大量研究编果表明，在进行投资决策时，管理者、大股东等投资决策者为获取控制权收益，以自身利益最大化为决策依据，投资于净现值小于零或放弃净现值为正的项目，使企业存在严重非效享投资行为。非效率投资行主要表现形式有两种：即过度投资和投资不足。 过度投资是指企业将自由现金流投资于负 NPV值项目（詹森, 1956 ) , 詹森( 1986 ）认为经理为了自己私利，会尽量利用企业自由现金流投资以扩大企业规模，甚至不惜投资于负NPV项目，以追求由企业规模扩大所带来的各种货币及非货币收益，于是便形成了企业的过度投资问题。 投资不足主要是指投资项目净现值大于零或等于零的情况下，投资决策者被动或主动放弃投资的一种现象。 公司投资是否有效率取决于公司自有资金和获得资金的多少、资金的成本和投资项目回报率的相对关系，本文主要探讨的是融资约束与非效率投资的关系，公司的最佳融资约束规模是多少，才能使公司投资更具效率，更好的维护股东的权益。这一问题的研究近三十年一直是西方的热门话题之一，它们的研究也比中国成熟很多国内这一话题的研究始于上世纪九十年代末。 二、国内外研究综述 （一）国外讲究现状 Fazzari，Hublard和彼得森(1988）在 《 融资约束与公司投资 》一文中开创了有关投资一现金流敏感性问题的实证检验，他们依据公司不同的财务状况进行分组，在控制公司投资机会后，分别检验每组样本投资一现金流敏感度的大小，从而考察融资约束对公司投资行为是否具有显著影响。他们研究得出结论：融资约束和投资一现金流敏感性之间呈正向关系。这一结论支持了投资不足解释。之后的研究大都建立在 FHP 基础之上。此外,卡什亚普和沙尔夫斯泰因（1991年），奥利纳，鲁迪布什（1992年），whited（1992年），沙勒（1993）的实证研究结论均表明：融资约束导致企业投资依赖于现金流。 而 FHP 理论受到卡普兰和津加莱斯( 1997）的严峻挑战，他们重新检验了 FHP 中 49 个低股利样本，通过公司年报的详细阅读以确定融资约束程度。他们的结论为：当融资约束程度高时，公司授资一现金流敏感度低。此外， 库马尔和迪克（1998），研究结论都支持这一观点。 另外，还有一种结论认为在融资约束下，投资一现金流敏感性为非线性关系。黄张凯( 2002 ）以1988 年至1998年美国 1235 家至少有5个完整年度的公司的财务信息为研究样本， Audrdch 和埃尔斯顿( 2002 ）以 1970 年至 1986 年的 719