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“去杠杆”路阻且长 　　保底线增长的目标下，全社会杠杆率水平很难显著降低，“去杠杆”关键在于非金融企业部门，而在我国金融周期的顶部“去杠杆”需要巨大勇气和防范金融风险 　　“杠杆”一词源于物理学，最早来自于古希腊著名科学家阿基米德的名言：给我一个支点，我就能撬动地球。随着金融业的发展，杠杆成为了利用小股力量撬动大量资源的代名词，对于实体经济活动和金融投资都意义非凡。杠杆率（总债务/GDP）作为宏观经济领域的重要指标，一直以来都受到政策制定者的广泛关注。对一国杠杆率的衡量一般可以按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别测算加总。 　　 　　我们发现，从各国的发展经验看，杠杆率与经济增长之间存在倒“U”型关系，即适度的杠杆对经济有益，但如果杠杆率过高，债务增速过快，杠杆反而会拖累经济增长。 　　当前，一方面经济面临下行压力，另一方面实体经济高杠杆。如果急于克服下行压力保增长，杠杆率就会进一步提高;如果加大力度短时间内“去杠杆”，实体经济增长又往往遇到下行风险。2015年12月中央经济工作会议明确将“去杠杆”列为五大任务之一，彰显了中央对化解我国目前高杠杆风险的决心和魄力。 　　以下三个方面是“去杠杆”改革的关键：在保底线增长的背景下，“去杠杆”的现状和未来五年我国总的杠杆率变化趋势;“去杠杆”的结构性关键在于非金融企业部门;在我国金融周期的顶部“去杠杆”需要巨大勇气和防范金融风险。 　　“去杠杆”现状、原因与展望 　　“去杠杆”任务进展缓慢，2016年中国经济整体还在加杠杆。根据中国社会科学院发布的《中国国家资产负债表（2015）》中的统计数据：截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。在结构上，居民部门杠杆率在40%左右，金融部门杠杆率约为21%，包含地方融资平台的政府部门杠杆率约为57%，非金融企业部门杠杆率高达156%（这里包含地方融资平台债务，与政府部门有重叠）。值得注意的是，“去杠杆”任务进展缓慢，2016年中国经济整体还在加杠杆。2016年是全面推进供给侧结构性改革的一年，但从进展情况看，“去杠杆”进程不容乐观。根据国家统计局、中国人民银行等机构的分部门数据估算，我们预计，2016年底中国的整体杠杆率将从2015年底的249%上升至263%。其中，居民部门在2016年杠杆率上升3个百分点，主要是由于居民加杠杆购买房地产。企业部门在2016年杠杆率上升7个百分点，主要是分布于上游行业（钢铁、水泥、煤炭、有色等）和基建行业。政府部门的杠杆率也上升了4个百分点，主要是由于积极财政政策推动。 　　从整体而言，中国“去杠杆”进程在2016年成效并不明显，加杠杆趋势没有得到有效遏制。 　　2016年“去杠杆”进展缓慢主要由以下两个原因造成。其一，国有企业部门和地方政府的预算软约束推动政府和国有企业杠杆率提升。 　　根据笔者在《中国财政政策顺周期行为：分权体制与预算软约束》（发表于《经济学动态》2015年第1期）的研究发现，财政分权体制使得地方政府具有实施扩张性财政政策的动力，而预算软约束有助于其融资能力，使得实施扩张性财政政策的动力变为现实。相对而言，地方政府和国有企业的负债问题并没有成为一个衡量工作绩效的有力指标。 　　其二，居民部门杠杆率上升。目前我国居民部门的杠杆率水平大约为43%，远低于大部分发达国家和很多新兴市场经济体的平均水平（按照BIS的估算，这些经济体平均居民杠杆率为75%，2015年）。从2013年开始，我国个人购房贷款快速上升，从银行的角度看，个人按揭贷款相对安全且利润可观，因此有意愿多放居民住房按揭贷款。从居民角度分析，投资渠道的匮乏以及与住房挂钩的其他资源共同构成了居民追捧房地产的根本动因。因此，在经济下行期，中国的楼市不但没有受到经济的拖累，反而成为居民资产保值增值的重要选择。 　　保增长压力下，未来五年我国整体杠杆率不容乐观。那么保底线增长与“去杠杆”之间的稳妥协调，将会对未来五年我国整体杠杆率水平产生什么影响？这里我们借鉴和拓展陆婷、余永定（2015年）对于债务占GDP比重的动态路径模型，以期测算出未来五年我国整体杠杆率可能的变化趋势。按照我们的杠杆率动态路径模拟，我们发现，如果资本回报率小于债务利息率，杠杆率将不再存在稳态解，即全社会杠杆率将随着保增长的要求而不断升高。 　　 　　参考笔者在《中国金融风险的聚集与应对》和《供给侧改革之思 （三）：探寻合意增长速度》两篇文章中对中国资本回报率、融资成本和未来合意经济增长速度的讨论，我们认为：未来五年我国资本回报率可能继续下降;由于大量对资金价格不敏感经济主体的存在，融资成本未必能及时随着资本回报率相应下降;未来五年我国潜在经济增长速度可能缓慢下降。 　　因此，在未来五年有保底线增