货币剪刀差成因及政策应对.docVIP

PAGE  PAGE 7 货币剪刀差成因及政策应对 　　不一样的货币剪刀差 　　2015年二季度以来，M1增速从期初的2.9%一路攀升，截至2016年7月达到25.4%高位；而同期M2增速稳中有降，基本维持在10%～13%之间，2016年二季度以来呈现下降趋势，从3月的13.4%下降到7月10.2%。从图1中可以看到货币供应剪刀差从2015年四季度开始形成并持续扩大至2016年7月的15.2%，已经突破2010年1月13%的历史高位。 　　M0、M1、M2是三个货币总量指标，M0、M1和M2的定义各国略有不同：在美国，M0是货币供给的狭义定义，由银行体系持有的总准备金与公众手持现金构成；M1由非银行公众持有的现钞、旅行支票、活期存款及其他支票存款构成；M2由M1、储蓄账户、小额定期存款、零售货币市场基金余额构成。而在中国的定义是M0代表流通中的货币；狭义货币M1=M0+单位活期存款；广义货币M2=M1+准货币（单位定期存款+个人存款+非存款类金融机构存款）。 　　从我国以往数据来看（图2），M1出现较快增长的同时，往往伴随实体经济上行。分析原因是企业的支付结算和投资需求同步受实体经济上行带动而相应增加，进而增加企业活期存款，M1快速增长。如前一波M1快速增长发生在2009年，当时就是伴随经济强劲上行，GDP季度同比增长率依次为6.4%、8.2%、10.6%、11.9%；而从2015年下半年启动的这一轮M1快速增长伴随的同期季度GDP增长率依次为6.9%、6.8%、6.7%、6.7%，并未形成明显的经济上行态势。 　　当前经济与M1走势大相径庭，这次特别的货币剪刀差背后是怎样的的形成逻辑呢？ 　　本次货币剪刀差的成因分析 　　M1增速不断上升的成因分析 　　狭义货币M1由“流通中的货币M0+单位活期存款”构成，2015年以来M0基本维持低位，支持M1增速的来源主要是单位活期存款增长，而导致企业活期存款增长的原因主要是： 　　企业持有活期存款机会成本降低。一方面是定期存款、银行理财等含银行背书债性资产的收益率不断下行，其中一年期定期存款利率低至1.5%，银行3个月理财收益率从2015年初平均5%以上回落到目前的3.8%左右；另一方面2015年下半年以来股市债市波动性加大，信用事件频频发生，金融市场投资收益预期???降，风险预期上升，导致企业参与金融市场投资阻力加大。企业更倾向于持有活期存款，单位活期存款账户余额增加，M1增加。 　　企业持币观望，谨慎实体投资。企业货币存款上趴着钱，但实体经济增长乏力，在没有找到较为确定的合适投资机会前，大多数企业不会盲目投资，而在经济不确定前提下，有潜力的项目确实又不容易找到。2016年1～6月制造业投资同比增长3.3%，是十几年来的最低点。此外，对表外融资监管从严后，大型企业持有的影子银行资产（委托贷款、信托贷款等）规模亦呈下降态势，投不出去的资金就只能暂时留在企业活期存款账户下，持币观望，M1增加。 　　房地产热销，销售款回流房地产相关企业。从2015年6月股票市场大幅震荡开始，全国房价普遍上涨，从一开始的深圳房价激涨蔓延到上海、北京，一线城市房价上涨又带动准一线、二线城市跟涨，自住改善需求及投资财富效应推动居民财富配置整体向房地产领域转移，而且很多是通过银行贷款加杠杆转移。房产销售的结果是存款从居民储蓄账户向企业部门转移，主要是与房地产行业相关企业账户。与此同时，房价进一步推高，房企拿到销售回款后一方面利益驱使更倾向于持币等待下一个举牌拿地机会，另一方面由于市场融资成本降低，银行等出资机构也会对房企提前还款设置种种障碍，导致一定程度上房企被迫持币，助推M1大幅上涨。与此同时，居民贷款买房，杠杆不断攀升，进一步放大了流向房地产企业的资金量。 　　此外，也有其他一些结构性扰动原因，导致本轮M1增速上涨：（1）地方政府债务置换：地方政府债务置换后资金到账未及时归还银行贷款，实际操作中资金到账到银行还贷完成会有一个过程，在这个过程中资金会以单位活期存款形式趴账，导致M1增速不断上升。（2）大量债券今年发行：债券发行募集资金支出要按照既定投资计划执行，从而一部分资金也会阶段性以企业活期存款形式趴在账上。（3）财政刺激力度加大：财政存款本身并不包括在M1中，但2015年以来财政刺激政策频频出台，财政存款不断下拨到具体的机关单位账户，并经由这些机关单位进一步门把钱支付给企业，这个过程也会派生出阶段性的单位活期存款。2015年下半年以来为刺激实体经济配套较为宽松的财政政策，也在一定程度上带来M1增长。（4）承兑汇票数量下降：商业票据、银行票据是企业在经营活动中广泛用到的支付渠道，未贴现票据本身并不算在M1统计口径内，但起到了企业间支付的功能。在2015年频发票据案之后