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关于用事前法估计权益成本的文献述评 回杨湘媲张少创 [内容键要] 如何计算权且在资本成本一直是会融学研究的中心。自 Sharp( 1964 )提出 CAPM 模型以来，该类基于已实现 回报的事后 (EX POST) 估算法被广泛用于权益资本成本的计算。然而，随着近几年对权益责本成本研究的不断深入，国外学 者们发现该类方法存在不可避免的不精确性。为了史精确地估算权益成本，国外学者开始尝试使用基于预期财务数据的 事前 (EX ANTE) 估计法。本文首先就股;f rJ 贴现模型、剩余收益模型、超额收益增长模型这三类主流的事前估计理论模型的相 关文献做一梳攻，然后介绍其相关的实证检验，最后对现有的研究结果做了简伴，提出了永来的研究方向。 [关键词] 权益成本事前估计法估值模型 中固分类号:白30 文献标识码 :A 文章编号 :10∞皿 7636 ( 2009 ) 08 叩∞79- 创 权益资本成本，也即投资者要求的必要回报率，一直是金融学研究的中心。如何精确地估计权益资本成本， 无论是对企业资本预算，还是对金融资产定价，都起着至关重要的作用。目前，学术界估算权益资本成本的方法 分为肉类:基于已实现回报的事后估计法与基于预期财务指标的事前估计法。前者直接分析权益成本的风险构 成，通过已实现阳报直接计算风险溢价而得到权益成本。这类方法在早前的研究中使用较为广泛，其理论模型或 采用 Sharp (1 964 )的 CAPM ，或采用 Fama 和 French( 1992) 的旦因素模型。然而，相关实证研究表明，这类方法估 算得到的权益成本结果并不可靠。如 Fama 和 French ( 1997) 检验了 CAPM 句 Fama - French 三因素模型后认为， 用事后法估计权益成本存在三方面不可避免的不精确:模型选择问题上导政估计的不精确，风险载荷估计的不精 确以及市场风险撞击价估计的不精确。 Elton ( 1999 )认为，事后估计法的问题在于假定了事后巳实现回报是未来预 期回报(权益成本)的无偏估计。由于事后回报存在瞧声，所以这个假设井不成立，从长期来看，权益成本应该 更加平稳，而非像已实现回报那样剧烈技功。基于上述原因，越来越多的学者倾向于采用事前法估计权益成本， 本文将就这一方法的相关文献做~综述，简要阐述这类方法上的理论模型，最新研究进展。 一、事前估计法的理论模型 权益成本的事前估计法基本的思路与计算方法来自教科书中广为应用的估值模型，不同的是，估值模型是利 收稿日期 :2朋9 -06 -30 作者简介:杨淑娥 上海对外贸易学院教授，博士生导师，上海市， 2创J051; 张少剑 上海对外贸易学院硕士研究生。 79 经济与管理研究 (2∞9 年第 8 期) I Research on Economics and Management 用预期未来收益求公词价侬以确定诙公司是否存在投资机会，而利用该类模型来计算权益资本成本则是根据公 词现在的价格求贴现率。在相应的股权现金流下，所得的贴现率就是极益资本戚本。(学术界习惯把由该方法计 算的权益成本叫做隐含权益成本， imp !i ed cost of equity) 上述方法可以由一个基本的收益流……m 价格模型表达， 如下: ~ x Pn = Y. 一一ι…τ ( 1 )