中小企业融资的经济分析：非公开融资的作用.doc

PAGE  PAGE 12 中小企业融资的经济分析：非公开融资的作用本文系作者主持的2003年度立项的国家社会科学基金项目《中小企业融资的中介机制研究》课题成果的一部分，项目编号03BJY097。 中国人民银行研究局 纪敏作者单位，中国人民银行研究局，电话：（010邮箱jmin@pbc.gov..cn 摘要 本文认为，在中小企业众多的经营特点中，信息不透明是其最为重要的本质特点。与之相适应的融资形式，是非公开的私人融资而不是公开融资。在中小企业的融资实践中，无论采取何种具体的融资形式，这些形式都属于与特定而不是公共投资者之间的交易—非公开融资。与中小企业的这一融资特点相适应，在信贷市场方面，我国应大力发展多种形式的中小金融机构，并与中小企业之间以多种形式建立起相对稳定的银企关系，是提高中小企业融资效率的一个重要途径。在资本市场方面，我国应在推进企业制度创新的基础上，大力发展多种形式的股权私募融资和场外资本市场，开辟中小企业的直接融资渠道。 一、公开融资与非公开融资（私人融资） 公开与非公开融资(public or private offer)，是企业融资方式的一个重要分类。这一分类取决于资金是在公开的、竞争性的金融市场上筹集，还是通过非公开的、有限竞争的渠道筹集。公开融资以非特定的公众投资者为交易对象，通过在公开金融市场上发行有价证券融资。与公开融资相比，一切在有限范围内向特定投资者出售债务或股权的外部融资行为，都是非公开融资。比如银行贷款就是企业与一家银行（特定资金提供者）之间非公开交易的融资行为。商业信用是具有特定购销关系的企业之间以赊账方式相互提供信用的融资方式，因此也归入非公开融资。租赁融资、典当融资也属于一对一式的非公开融资交易。此外，股权融资中各种形式的私募发行也属于非公开融资。一般而言，能够公开融资的只是少数信誉良好、成熟稳定的大企业，而非公开融资适用的企业范围则大得多。从大多数国家企业的融资结构看，公开融资的比重较非公开融资要低得多，其重要性也远不如非公开融资。以金融市场最为发达的美国为例，1970-1985年期间，作为非公开融资典型方式的银行贷款，在企业外源融资所占比重则高达61.9%（Colin, Mayer，1990）。相反，由于公开上市企业大量回购股份的缘故，1982-1990年间，企业净股份（股票发行额与回购额的差额）发行额在其融资总额中所占比重不足15%，近几年甚至是负值。 非公开融资与公开融资对企业信息透明度、经营稳定性及治理结构的要求不同。其中最重要的区别，是对企业信息透明度要求的差异。 表1 非公开融资与公开融资的比较 私人融资公开融资信息透明度只对特定投资者披露信息，须以多种途径获得企业信息以合规方式及时公开披露企业信息稳定性对企业经营状况的稳定性要求相对较低对企业经营状态的稳定性要求较高公司治理特点适用多种企业治理结构，不要求企业分离所有权与经营权要求企业分离所有权和经营权，采取规范的股份有限公司形式资料来源：作者整理。 二、非公开融资对中小企业的吸引力 在国外研究中小企业融资的主流文献中，信息不透明被认为是影响中小企业融资效率的一个最根本的因素（Berger and Udell, 1998）。与成熟的、规模较大的企业相比，中小企业的一个重要特点是财务信息不够标准与透明，这带来两方面的影响：一是中小企业公开披露的财务信息有限；二是财务信息对评价中小企业信用的作用相对有限。相对于财务信息，对评价中小企业信用更具意义的，是反映其真实经营状况的、大量丰富的“软信息”。这些“软信息”包括来自企业上下游用户的信息、企业主个人的信息、企业所在地及同行对该企业的评价等。 中小企业信息的不透明，不是一个简单的规范财务报表的技术性问题。从本质上说，中小企业的信息不透明实际源于其自身的经营特点和竞争需要。中小企业之间的竞争，往往取决于一些特定的经销渠道（比如与特定大企业之间的供货关系）、小技术、小技巧，小发明，这些竞争优势所依托的资本和技术门槛较低，一旦公开，很容易被竞争对手复制或模仿。从这个意义上说，中小企业信息不透明是其保持竞争优势的一个重要条件。事实上，在企业融资实践中，公开上市的中小企业之所以很少，既可能是因为达不到上市门槛，也可能是企业不愿公开上市，因为上市须接受严格的信息披露监管。我国台湾证券监管当局曾三次降低公开发行的门槛，目的就是强制达到一定规模的企业必须采取公开募集的方式获取资本，而公募企业则必须接受严格的信息坡露监管（杨雅惠，1997）。温州地区是典型的中小企业密集区，但目前公开上市企业仅两家而已。主要原因就是信息披露可能对企业经营造成负面影响。特别是当地企业多为劳动密集型企业，产品技术含量不高，公开披露信息容易暴露