【下一个大摩解析.doc

【金融动向】投行厮杀中谁将成为下一个大摩？ 　　目前投行正处于春秋战国时代。在大变革前夕，群雄逐鹿、竞争加剧的态势，令过去9年投行业的集中度一路下滑。这似乎表明，投行领域并不存在常胜将军，无论哪一家投行都尚未获得绝对优势，中国的高盛、大摩仍在培育中。 　　不过，促成投行资源逐步集中的变量已然存在。渐行渐近的注册制将变目前的卖方市场为买方市场，这是承销领域的最大变量，企业上市资源将向有定价和销售能力的券商集中；在并购重组进一步松绑的大背景下，并购重组及资本中介领域的竞争将进一步带来投行格局的变化，有交易撮合能力和金融资源调配能力的投行将会胜出。除此之外，互联网的冲击、国际化扩张均会对既有投行格局产生一定影响。 　　投行的春秋战国时代 　　过去10年，中国投行业务的蛋糕被迅速做大，总融资额和承销收入的增长均呈现??一条漂亮的上升曲线，以超过35%的年化速度增长着（图1、2），俨然一幅超级大牛市的图景。 　　据Wind资讯统计，国内投行的总承销收入从2003年的9.5亿元扩张到2013年的201.66亿元，以及2014年中期的102亿元；而中信建投和国泰君安2014年全年承销收入分别达到17.4亿元和15.85亿元，是2014年上半年的3倍。以此估算，2014年全年整个证券行业的承销收入可达300亿元。 　　然而，参与其中的券商，却几经变换，名次不断更迭。以股权融资为例，承销额居前的十大券商的集中度（CR10）近年不升反降，在2005年达到巅峰，为96.39%，但最近几年集中度一路走低，2014年降至53.92%（图3）。在IPO和再融资领域，承销额居前的十大投行的业务集中度亦均未能幸免走低趋势（表1）。 　　这一切似乎表明，市场演进至今，投行领域并不存在常胜将军，无论哪一家投行，都尚没有在市场中形成核心竞争力。不管是券商，还是发行人，抑或投资人、普罗大众，都在翘首以待，中国的高盛、大摩们何时才能出现。 　　并购重组定天下 　　并购，被称为投行业务的“明珠”。据投资银行在线分析，承销在投行业务中的收入占比应该是1/3，而并购所创造的收入至少应与承销收入平分秋色，另外1/3将由产品设计创造，但是，对于国内投行来说，现阶段达到这一收入格局的环境尚不成熟，其承销收入占比仍超过50%。在未来上市资源和再融资需求均会提升的大趋势中，券商的承销收入仍会进一步增加，但更大的收入成长空间将由并购重组及资本中介业务所创造。 　　2013年被称为中国的“并购元年”，2014年，并购市场持续井喷式发展，并改变着资本市场运行的规律。Wind数据显示，2007-2014年间国内上市公司共发生5987起并购；而2013-2014年的不到两年间，共发生并购2544起，占比高达42.5%（图4）。 　　事实上，并购的高潮并非一蹴而就的。在2007年中小板第一单产业并购案—东华软件（002065）并购联银通科技发生之时，市场对产业并购还比较陌生，监管层对此也有疑惑，“一个净利润有3、4千万元的企业，为何不独立IPO”的质疑声比比皆是。 　　据投行人士介绍，2010年后，创业板上市公司的心态发生了变化，产业并购才开始渐成规模；至2013年，并购市场的参与各方逐步意识到，通过并购成长是企业发展的常态，是不可改变的大趋势，因为时代给予企业通过募资自建产业、逐步成长的机会越来越少。Wind数据显示，对2014年国内已完成并购事件的统计发现，其最主要的并购目的是横向整合、行业整合、多元化战略，71%的并购都是通过这三大路径展开的（表2）。2008到2014年的6年间，中国并购市场也以横向整合和行业整合的案例居多（图5）。 　　数据显示，越来越多的上市公司选择了通过并购成长，2014年国内已完成的1305个并购案例中，有62%的并购主体是上市公司。安信证券的数据略有不同，2007-2013年国内发生的并购事件中，有数量占比约71.6%的并购事件与上市公司相关，仅28.4%的并购为非上市公司发起。2014年，上市公司在并购市场的主力军角色得到进一步强化，上市公司参与国内并购案的比例上升到74.8%。两个统计口径虽有不同，但上市公司成并购重要主体是不争的事实。 　　有趣的是，在这一轮产业并购浪潮中，创业板和中小板上市的民营企业担当大任，2014年在808家上市公司为主体的并购中，有59%，即475家是在中小板和创业板上的上市公司；而据安信证券和Wind的数据，2014年在2000多家上市公司中有44.1%发生了并购，2007年这一数据是16.6%（图6）。 　　另一个值得关注的现象是，安信证券指出，随着新三板的快速扩容，大量新三板公司开始进行信息公开披露，因此，这些企业的信息透明度比一般非股份制公司好得多，它们也获得了更多参与并购的机会，瑞翼信息、新冠亿碳在新三板挂牌不足4个月，