信息不对称、制度约束与投资效率——基于不同产权安排的实证研究.pdfVIP

2014年第1期 教确前完 总第359期第33卷 信息不对称、制度约束与投资效率冰 基于不同产权安排的实证研究 肖 珉 任春艳 张芬芳 摘要：本文区分两种不同性质的投资一现金流相关性，从信息不对称和制度约束两个角度，对我国不同 产权安排下的资本投资效率进行分析和检验。研究发现，地方国有企业更有可能出现 “现金流富余一投资 过度”相关性，缓解道德风险的公司治理和减少政府干预的政府治理有利于改善其投资效率；非国有企业 更有可能出现 现“金流不足一投资不足”相关性，为解决逆向选择而增强信息透明度和为克服制度性金融歧 视而改善融资条件有助于提高其投资效率。 关键词：信息不对称；制度约束；投资效率 JEL分类号．D21，C31，M41 一 己I吉 、 I 在完美的资本市场上，成长机会是资本投资的惟一驱动因素(Hayashi，1982)，然而，现实中的投资却受 到成长机会之外的诸多因素的影响。在作为市场微观主体的企业层面上，投资与现金流之间的相关关系 广泛存在，是投资资本配置非效率的突出特征之一(如Fazzari等，1998；Hubbard，1998)。 在传统文献中，投资与现金流之间的相关性被归结于外部投资者与公司内部人之间的信息不对称：一 是逆向选择问题；二是道德风险问题。在提供资金之前，外部投资者难 以合理评估公司投资项 目的质量， 面临逆向选择问题。逆向选择使得外部融资代价高昂(Stiglitz和Weiss，1981；Myers和Majluf，1984)，无法 实现完美状态下的 “内部资金的完美替代”。如果公司内部现金流不足，很可能被迫放弃有利可图的投资 项 目，出现投资不足。在提供资金之后，外部投资者与内部管理者之间形成委托代理关系，管理者存在损 害投资者利益实现 自利的道德风险(Jensen和Meckling，1976)，由于管理者的管理收益是企业规模的增函 数 (Conyon和Murphy，2000)，管理者通常具有强烈的建立商业帝国的愿望，追求规模增长的最大化。如果 公司的自由现金流较多，管理者很可能滥用资金，投资于净现值为负的项 目，导致投资过度(Jensen，1986； 作者简介 肖珉：副教授，厦门大学管理学院财务学系； 任春艳：副教授，厦门大学管理学院会计学系； 张芬芳：助理会计师，宝铜集团宁波钢铁有限公司财务部 致谢 ：本文得到国家自然科学基~~．71002042)、教育部人文社科项 目(o9YJC630140)以及教育部博士点基金 (2o12O121120o08)的资助。作者感谢匿名评审人的意见与建议，文责自负。 信息不对称、制度约束与投资效率 Stulz，l990)。 当研究视角拓展到包括新兴经济体和转型国家在 内的更多市场，投资与现金流之间的相关性还有可 能与制度约束有关。本文认为，影响资本投资配置效率的制度约束主要表现在两个方面：一是金融市场的 政府影响；二是公司政策的政府影响。金融市场方面，国有银行在许多国家都很普遍 (Dinc，2005)，国有银 行不仅可能被政府或政府官员用于实现其 自身的政治 目标(LaPorta等，2002)，也可能诱发企业寻租，通过 政治关联获得便捷融资(Khwaja和Mian，2005；Leuz和Oberholzer-Gee，2006)。公司政策方面，国有企业 同 样可能受到政府或政府官员满足其政治 目标的影响(Shlei~r和Vishny，1994)，国有企业效率低下还可能与 政治家的代理 问题密切相关(Boycko等，1996)。在我 国典型的转型经济下的新兴市场 ，国有企业与非国有 企业都有可能存在严重的投资．现金流相关性，但二者的性质却截然不同。国有企业的问题在于利用 自有 现金流过度投资(杨华军和胡奕明，2007；魏明海和柳建华，2007)，而非国有企业的问题在于因为现金流不 足而投资不足(罗党论和甄丽明，2008)。 本文利用Richardson(2006)的方法，将投资与现金流的相关关系分解为 “现金流富余一投资过度”相关 性与 “现金流不足一投资