中国的资本回报率、实际利率与投资基于行业数据的分析.pdfVIP

金融评论2013 年第 6 期 中国的资本回报率、实际利率与投资: 基于行业数据的分析* 蔡真 〔摘 要〕针对中国高储蓄、高投资的经济增长模式是否可持续的争论，本文对工 业行业资本国报率进行了测算 然后考察了资本回报率与投资的相关性和因果关系，分 析了资本回报率行业差异的原因及其对货币政策的挑战。我们发现:除了 2008 年和 2011 年下半年至 2012 年上半年的两次下跌之外 中国工业资本回报率自 1999 年以来 一直处于上升趋势;大部分行业的资本回报率都很接近，但国有垄断行业的资本回报率 要显著高于平均水平;投资对于资本回报率与实际利率之差高度敏感，与实际利率的相 关性则不显著;货币调控存在明显的行业效应，其中行业的外向型程度、资本回报率和人 均固定资产净值对于其货币供应反应弹性有着显著影响。 关键词:资本回报率 实际利率投资货币政策行业效应 JEL 分类号:E40 日1 L1 0 一、引言及文献评述 改革开放以来，中国经济保持了高速增长，GDP 年均增长率达到 9.839毛①。这其中投资对经济 增长起到了直接的决定作用，1978 年至今投资对经济增长的贡献率平均为 39.789岛;东南亚金融危 机之后，这一现象更为明显，平均投资贡献率高达 49.979毛，个别年份甚至达到 60%以上②。这一现 象自然引起了中国经济增长模式是否可持续的争论，因为根据新古典增长理论，资本深化会导致 资本收益率降低，最终趋于某一恒定值，即经济增长具有收敛性。 对于投资是否可持续最直观的做法是测度资本回报率，2006 年 5 月世界银行《中国经济季 报~(世界银行中国代表处，2006)显示，中国企业的股本回报率从 1998 年以来-直呈上升趋势。世 界银行另两篇关于中国储蓄与投资关系的研究报告(Kuijs ， 2005 ， 2006)指出，企业储蓄(留存收益) 构成储蓄的重要部分并逐年上升，企业投资的主要资金来源是留存收益，其原因则是逐年上升的 资本回报率;作为推论，由于外部融资(银行贷款)较少，因此银行的风险暴露比人们想象的低。上 述报告依据经济发展和人口转变会导致储蓄率降低的规律对决策者进行了善意提醒，包括政府支 出要由补贴企业投资转向增加社会支出以及改变促进资本密集型产业的政策。 世界银行的这几份报告在学术界和实务界引发了高度关注。一方面，亚洲金融危机后我国资 本形成率→直在 50%左右的高位;另一方面，我国银行体系的不良率即使在技术性剥离后依然居 高不下③。在这样的背景下，上述报告的观点引起了激烈讨论。例如，单伟健(Shan ， 2006; 单伟健， * 蔡真，中国社会科学院金融研究所，副研究员，经济学博士。本文系中国社会科学院金融所王国刚研究员主持的国家社会 科学基金重大项目利率市场化改革与利率调控政策研究(l2ZD086) 、中国人民银行第三批招标课题实际利率研究的部分 成果。作者感谢中国金融期货交易所谈正达和中国社会科学院金融所博士后牛新艳对本文部分计算所做贡献。当然，文责自负。 ①数据来源国家统计局，采用 GDP 定基指数取几何平均求得，数据时间段为 1978-2012 年。 ②数据来源国家统计局，2∞3 年和 2(附9 年的投资贡献率分别为 63.30%和 87.58)岛。 ③根据银监会2∞6 年年报，2∞3 年至 2∞5 年银行业的不良率分别为 17.9% 、 13.2%和 8.9)岛。 39 蔡真:中国的资本回报率、实际利率与投资:基于行业数据的分析 200缸，2006b)提出了如下反对意见:第一，既然资本回报率如此之高，将很难解释中国银行业居高 不下的不良率;第二，Kuijs 的计算可能高估资本回报率，具体因素包括未扣减所得税、未扣减投资 收益以及未扣减补贴收入;第三，就资本回报率的趋势而言，在中国所面临的双通(biflation) 气即 原材料价格上升和产成品价格下降并存)形势下，很难相信资本回报率的上升趋势。 Hofma