第3章企业融资基础.pptVIP

新优序融资理论的要点 N代表企业为进行有利可图的 投资机会所需筹集的资金额 即使y=0 发行股票 假设：通过发行普通股筹集资金 ΔN0 y该投资机会下投资 项目的净现值 N1管理者根据私下掌握内幕信息 所判断企业股票应有的价值 ΔN= N1- N 企业股票被高估或低估的幅度 否 是 假设：管理者从原有股东利益最大化出发 至少y ≥ΔN 即使y0;可能不发行股票 每次企业发行股票对市场投资者而言意味着坏消息 管理者减少ΔN ——发行安全性高的债券 无违约风险的债券ΔN=0 债券|ΔN|股票|ΔN| 偏好内部融资 若外部融资， 偏好债务融资 甚于股票融资 新优序融资理论的内容 企业偏好于内部融资甚于外部融资。(信息不对称至于外部融资有关) 股利政策为“既定”，所以只因发放股利被削减的部分无法用于为资本支出提供融资，且因此现金需要量的变动不会被短期股利变动所化解。换句话说，净现金的变动体现为外部融资的变动。 倘若资本投资需要外部融资，企业首先发行最安全的证券，即债券优于股票。如果内部产生的现金流量超过资本投资，剩余部分先用于偿还债务而不是用于回购股票或退股。随着对外部融资需求的增加，企业沿着优序融资的顺序往下，从安全性的债务到较有风险的债务，或许还会到可转换证券或优先股股票，最后一招才轮到股票。 每家企业负债比率反映其对外部融资的累积需求。 新优序融资理论可以解释 说明为什么企业盈利能力与企业债务杠杆之间存在很强的负相关关系； 说明为什么企业的权益资本几乎全部来自内部留存收益而不是来自发行股票； 解释为什么企业在公告发行股票时，其市场价格就应声下跌； 说明为什么债转股和股转债会引起市场价格的不同变化。 对资本结构政策的含义 发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资(用留存收益)—债务融资—外部融资(增发新股) 发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资。 新优序融资理论的改进(1) 新优序融资理论 纳拉亚南定理3：债务融资比股票融资能产生更高的市场价值。 信息不对称现象不仅存在于需要融资的投资项目里，而且存在于企业现有的资产里——更关系不对称信息对现有资产估价的影响 只考虑新的投资机会中的信息不对称情况——对没有现有资产、新成立的企业或从企业剥离的某一部分都能适用 内部管理者完全知道企业未来现金流量的情况，投资决策时不用考虑不确定因素——对内部管理者，债务融资无风险 所有的投资者都必须面临投资风险的抉择问题——债务融资有风险 新投资项目的净现值与企业现有资产价值相比非常之大，否则，企业宁愿放弃也不愿意被低估现有资产价值 企业应更多的考虑如何让市场高估企业的价值，甚至应该投资净现值为负的项目，以避免造成整个社会的某些福利损失。 不同思路——同一战线 新优序融资理论的改进(2) 新优序融资理论 海因克尔和泽克纳 信息不对称现象存在于管理者和投资者之间 企业原有股东与未来股东之间的信息不对称现象 被高估的证券收益足以补偿投资项目净现值为负的损失时，原有股东存在过度投资问题，借债可以克服此问题，但往往又产生投资不足的问题——优先股最好用 “优先股能够提高企业的借债能力”，“债务有社会价值，因为它形成了一级最优投资决策” 不同思路——同一战线 新优序融资理论的改进(3) Mark J. Flannery：不对称信息与企业债务期限结构之间的相互影响关系——企业对债务到期期限的选择等于向市场提供了一个包含有内部信息的信号。 企业举借短期债务意味着在将来某个不确定的时候必须再次借款，举借长期债务可免除企业今后再次借款的不确定性。经营情况较好的企业会偏好短期债务，以免现在举借长期债务贬低了企业价值—— 企业举借长期债务自然变成一个相当坏的信号。 G. Goswami不对称的信息会对债务的定价产生不对称的影响——短期债务仍然是企业首选的融资工具 将融资工具分为三种：即有契约保证的长期融资工具、无契约保证的长期融资工具和短期融资工具 T. H. Noe 和M. J. Rebella为避免逆向选择成本，股东和管理层相互让步形成既依靠债务又依靠权益的结果 信息不对称情况股东和管理者掌握不同的私下信息，股东偏好债务融资，管理者不喜欢债务融资，造成融资决策问题上逆向选择成本 不同思路——不同战线 新优序融资理论的评价 著名财务大师法玛和弗伦奇看来：两者“旗鼓相当”，“在很多方面，两者实际上不存在冲突”，冲突之处在于(1)盈利能力与债务杠杆之间的关系，新优序融资理论占了上风，“击败了权衡理论” ，权衡理论“遭到重大的失败”； (2)在目标资本结构上，两大理论“半斤八两”，谁也赢不了谁； (3)在目标股利政策上，新优序融资理论于此“跌了一大跤” “总之，我们在权衡模型里