号称——史上最全分级A投资策略研究要点.docx

史上最全分级A投资策略研究-她的美还未曾被发现――――by internet 量化研究报告精要分级基金作为一款具有中国市场特色的衍生产品，从不被大家看好到如今的规模爆发式发展，机构对它的研究却相对不足。本文专注于分级A的研究，分别从分级A的债券属性和期权属性进行了深入研究，同时做了很多历史下折例证分析和辩证讨论。我们发现目前分级A定价偏差明显，交易性机会很多，40页的大报告值得您一读！最后综合考虑分级A的债券价值和期权价值构建了分级A的投资策略“日积月盈”，年化收益超过17%，远超固定收益类产品！ 1. 分级基金概况分级基金市值已经超过千亿，规模快速扩大。定期折算条款决定了分级A的债券属性；不定期折算，向上折算条款保证了B的杠杆，向下折算，保证了A的安全，同时决定了分级A的期权属性。1.1产品定义分级基金是一种特殊的可分离基金，母基金是普通的开放式基金，将收益与风险进行不对称分割，形成低风险与高风险两种份额，这两个份额在交易所上市交易。低风险A类份额，每年获取约定的收益，约定收益率多与定存利率挂钩。高风险B类份额，获取分配完A类份额约定收益后母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆性质。由于A类产品的约定收益率不同、市场利率变化，分级A、B都会有一定的折溢价交易，但是因为套利机制存在，A+B的交易价格又始终围绕母基金净值波动。分级基金有三项重要条款,分别为配对转换条款、定期折算条款和不定期折算条款。其中，不定期折算条款又分为向上折算和向下折算。配对转换条款使分级基金可以合并分拆并进行折溢价套利,决定了A+B价始终围绕母基金净值波动。定期折算条款决定了分级A的债券属性；不定期折算，向上折算条款保证了B的杠杆，向下折算，保证了A的安全，同时决定了分级A的期权属性。分级A产品可以拆分成永续浮息债和二元期权。1.2条款逐渐趋同，规模日益增大目前，分级基金市值已经超过千亿，逐渐形成了具有一定规模的衍生品市场。早期发行的分级基金条款差异较大，经过多年的探索与发展，分级基金各项条款逐步呈现由繁入简，由封闭式到开放式，由有限存续期型到永续型，由固定利率到浮动利率，由分化到统一的规律，2014年发行的分级基金各项条款基本趋同。因此，本文专注于研究包含定折和上下折条款的标准型永续分级基金。2. 债券价值分析永续型分级A久期较长，大概介于13到15年,每年派息，隐含收益率与长久期信用债收益率相关性较高。和债券一样，利率波动、短期流动性、流动性等因素都对分级A定价有着重要的影响。此外，交易属性，例如持仓结构、市场交易情绪、长假等也会影响分级A的定价。2.1分级A长期利率中枢往下移动按1月30日收盘价推算，目前分级A修正久期为13-15年左右，久期较长，因此选10年企业债收益率作对比。2012年之前，分级A隐含收益率与AA-级企业债收益率相近，随着市场逐渐认识到分级A的价值，收益率持续下行。目前，分级A的收益率位于AA级企业债附近。随着分级基金规模扩大，价值逐渐被市场认识，未来隐含收益率或有望进一步下行。2.2分级A与短期市场资金成本关系从长期来看，永续分级A与GC007相关度较低，不容易受到资金面波动的影响，对短期市场利率波动并不敏感。但当资金面异常紧张的时点，分级A的收益率也会出现相应的提升。2.3分级A与流动性关系不明显我们从份额和成交额两个指标来检验分级A的流动性与收益率的关系。结果表明，流动性好的的分级A隐含收益率较为接近，均位于6.6%附近；流动性较差的分级A收益率分化明显，最低的在5.4%，最高的在6.8%左右，主要是因为流动性差的B价格容易受操纵。总体来看，不存在流动性差的分级A收益率较高的现象。2.4分级A与降准升准的关系大受债性影响，降准对分级A的价格影响明显。降准为市场释放了大量流动性，推动分级A价格上涨；升准则使流动性紧缩，分级A价格受到打压。从短期来看，最近四次降准公布后首日，分级A价格大概率上升。长期来看，降准后半年净价涨幅较为明显，反之升准后半年净价会有较大跌幅。2.5辩证看分级A与升息降息的关系分级A作为一个长久期的浮息债，降息对它有双重影响，一方面约定利率会大幅下降，另一方面市场资金成本也可能会大幅下降，短期来看可能会有一定负面影响，长期来看分子分母共同作用后反而有利于其价格走势。如果时间长度选择半年以上时，降息影响较为明显，降息后分级A价格有上涨趋势，升息后价格有下跌趋势。2011年初开始的3次加息，分级A的价格大幅下滑。而从2011末的2次降息后，分级A的价格明显提升，目前分级A又处于新一轮的降息降准周期中，每次降息都可能会有短期冲击，但是长期价格影响有限。3月2号开盘后第一个交易日，分级A大跌受到了两方面因素的影响，一方面约定收益率下跌，这个是分子部分的影响，另一方面同期国债期货价格大幅走低，这个是分母部分的影响。在