可转换债券在公司连续融资中作用机理的研究_以万科股份有限公司为例.pdfVIP

可转换债券在公司连续 融资中作用机理的研究 ———以万科股份有限公司为例 王冬年 　王 　瑜 (西安交通大学管理学院　7 10049　河北经贸大学经济研究所 　05006 1　北京大学中国经济研究中心 　10087 1) 【摘要 】本文通过模型分析了可转换债券在公司连续融资中的作用机理 ; 并结合万科公司利用可转换债券融资的案 例 , 分析了万科转债在万科公司连续融资中发挥的作用 。在万科公司以未来投资期权价值不确定为基础的连续融 ( ) 资过程中, 当投资期权项目被证实有价值时 , 通过可转换债券的赎回 强制转换 把初始项 目积累的资金转向有 价值的投资期权项目, 有利于万科公司有价值投资期权项目的后续融资 , 验证了 M ayers ( 1998) 的连续融资假说 。 【关键词 】可转换债券 　连续融资 　过度投资 　发行成本 从现代公司财务理论看 , 公司融资行为的选择会影响公司的投资决策 , 公司投资决策效率化与否又会直 接影响融资资金的配置效率 。结合我国上市公司多年股权融资与投资的实际情况 , 一方面存在着无资金需求 也会增发和配股的过度融资行为 (阎达五等 , 2001; 李志文 、宋衍蘅 , 2003) ; 另一方面存在着投资不足但 ( ) 更多地表现为过度投资 文宏 , 1999; 潘敏、金岩 , 2003 。这种状况表明我国上市公司在制定投融资决策 时缺乏理性 , 降低了资金的使用效率。近年来可转换债券继配股和增发之后 , 成为上市公司再融资的主要方式 之一。但伴随可转换债券融资规模的扩大 , 上市公司并没有充分认识到可转换债券的优势或劣势 , 只是将可转 ( ) 换债券作为普通股票的替代 刘娥平 , 2006 ; 同时, 我国可转换债券融资还存在一定的盲目性 , 货币资金占流 ( 通资金比例高的公司倾向于发行可转换债券 , 说明我国可转换债券融资倾向不是由资金需求驱动的 何佳 , 2004) 。由此看出, 目前上市公司利用可转换债券融资并不利于提高融资效率 , 这将会增加可转换债券融资的风 险。融资与投资是紧密相连的两个方面 , 上市公司如何理性使用可转换债券进行投资 , 提高可转换债券的融资 效率 ? 可转换债券的连续融资假说把可转换债券融资与公司当前投资机会和未来投资期权联系在一起 , 该假说 一经提出, 就得到相关的实证检验和支持。本文通过对可转换债券在公司连续融资中作用机理的分析 , 并结合 万科公司利用可转换债券融资的案例 , 研究发现可转换债券有利于万科公司未来有价值投资期权项目的融资。 本文共分为四部分 , 第一部分文献回顾 ; 第二部分 , 在 M ayers ( 1998) 研究的基础上 , 通过模型分 析可转换债券在公司连续融资中的作用机理 ; 第三部分 , 结合万科公司利用可转换债券融资的案例分析 , 验证可转换债券在万科公司连续融资中发挥的作用 ; 最后是本文的结论 。 一 、文献回顾 国外学者基于对可转换债券发行动机的不同假定 , 形成了不同的可转换债券融资理论 , 而每种理论对 72 可转换债券作为融资工具的作用也各异 。Green ( 1984 ) 提出可转换债券融资的风险转移理论 , 认为公司 利用可转换债券融资可以减轻债权人与股东之间的代理成本 。B rennan and Krau s ( 1987) 提