宏观经济研究报告2011年.pdfVIP

安信证券宏观研究 向死而生1 2 高善文 2011 年12 月 内容提要 欧债危机和全球经济的减速、房地产投资的快速下降、企业盈利的恶化，以及 短期内的存货调整正在推动经济较快下行。在1-2 年的跨度内，可以支持经济逐步 稳定下来的因素包括：政府基建投资的重新上升 （主要是在建和续建项目），消费 企稳，以及私人领域投资的上升，其关键之一可能在于资金条件的全面缓解。看起 来在短期内资金缓解的条件暂难具备。 考虑到存货调整的特点，经济可能在2012 年1 季度技术性触底，但随后是否 能够稳定下来，仍然存在一些未知因素。 从长期国债和信贷市场的情况看，今年全社会流动性的紧张程度并不比2008 年或2004 年更严重，但市场短期资金成本上升的幅度要大很多，持续的时间也显 著更长，民间资金的情况可能类似，这成为压制今年大类资产市场表现的重要力量。 1本文根据作者在2011 年12 月14 日于深圳举办的安信证券2012 年投资策略会演讲发言整理而成 2 首席经济学家，gaosw@ ，S1450511020020 安信证券宏观研究 第1 页，共27 页 2011 年 12 月 安信证券宏观研究 我们倾向于认为实体经济部门资产负债表层面的去杠杆行为可能是造成这一 现象的重要原因，并认为这构成了未来流动性平衡转折和经济增长反弹最大的不确 定性所在。 无论是市场还是经济，我们目前都可能站在趋势转折的左侧；由于资金的季节 性松动和经济的技术性触底，明年上半年的市场可能会出现阶段性的恢复，但趋势 右侧的确认至少需要资金的实质性放松，这无疑需要评估更多的未来经济数据，其 中广谱利率的走向十分关键。 安信证券宏观研究 第2 页，共27 页 2011 年 12 月 安信证券宏观研究 一、当前的经济增长：细数其中冰与火 （一）全球经济放缓，趋势尚未结束 目前大家对经济增长的看法普遍比较悲观，对未来的盈利预期也在不断下调。 形成这种情况的原因比较清楚，市场参与者也有广泛的共识。 第一个明显的情况是全球经济的放缓。 全球工业自年初以来经历了明显的减速 （见图1）。从目前领先指数的表现来 看，其减速过程在未来两个季度还不会结束。 受全球经济减速的影响，再加上人民币汇率升值和中国低端劳动力成本的大幅 度上升，中国的出口增长率、特别是剔除价格因素之后的实际增长率，今年总体上 处在快速下降过程中 （见图2 ），这一趋势短期内暂难结束。 全球工业减速还造成了今年2 季度以后生产资料价格指数的普遍下行（见图3）， 这给周期性行业的企业盈利带来压力，也给企业的投资带来很多的不确定性。 中国贸易盈余的持续收缩叠加欧洲债务危机的影响，可能与今年 10 月份以来 外汇占款的明显下降存在关联 （见图4 ）。我们认为这会对中国目前流动性平衡状 况造成负面的影响，在此背景下，存款准备金率的下调能否对冲外汇占款下降的冲 击，可能也需要看得更谨慎一些。 安信证券宏观研究 第3 页，共27 页 2011 年 12 月 安信证券宏观研究 图1：OECD 工业生产和综合领先指标同比（%）