卖方研究报告的精髓.pptVIP

永续价值（Terminal Value）的存在意味着企业经营期是永续的； 永续价值除了按假设永续增长率计算外，有时候可以统一按最后预测期限年度的EBITDA的倍率测算，建议取6-12倍。在审慎原则下，该倍率不宜超过10倍； 成熟市场的历史经验说明，倍率的高低与行业特性有关，行业内已经处稳定时期的公司其EV/EBITDA可作为参考指标； 经营管理能力和公司治理结构影响倍率的取值； 永续价值的倍数确定法及其原则 德国公司治理结构 1、公司价值理论：资本（投资者）+劳动（雇员）----创造价值 2、〈共同参与法〉规定的监事会构成：雇员代表（50%）、投资者（股东）、主办银行 3、监事会下的执行董事委员会 日本模式：公司与银行关系密切，但家族制和大公司的相互持股，保护了公司管理层，不过多受股东影响进行长线投资，公司目标表现为最大限度的占有市场份额和获取更多利润。 公司价值的三个目标：利润；利益平衡；重视劳工； 公司价值评估是什么? 美国公司治理结构决定了它的公司价值理论： 1、股权结构分散，主要依赖资本市场 2、决策主体为董事会（独立董事制）； 3、管理层对股东负责，实现期望回报； 4、公司外部权的力量强大----管理层不能实现股东期望回报，常面临敌意收购 公司价值与公司治理结构 图：2004年部分地区的股票市场风险溢价水平 图：亚洲市场投资者对良好公司治理结构愿支付的溢价 数据来源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion 根据Bloomberg统计，中国市场风险溢价为4-6%。 公司治理结构是经济体制、金融体系和法律制度的综合反映，是决定一个公司是否具有长期发展潜力、能否树立 “股东利益最大化”目标的重要保证。 亚洲市场机构投资者给予治理结构良好的公司的估值溢价平均达22%，高出西方成熟市场10个百分点。 平均22% 市场风险溢价与公司治理结构 图:亚洲地区证券市场监管执法力度与上市公司采用国际通行会计准则程度 数据来源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly 注：IGAAP（International General Accepted Accounting Practice）指国际通行会计准则 即使与亚洲新兴市场相比中国的市场制度环境仍处落后阶段，目前6%的风险溢价并没有真正反映现实 高 低 平均采用IGAAP程度 平均执法力度 公司治理: 监督与激励 预测FCFE； 按Ke对FCFE进行贴现，得到公司的股票价值； 加回公司债务得到企业价值EV。 由于银行的负债比率大，负债的价值确定较为复杂，建议运用FCFE方法直接估算股票价值。 FCFE方法 (股东现金流折现法) 高速成长期 过渡期 稳定成长期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利润增长率 T 公司不同发展阶段的股利分配变化 折现率的确定 投资 平均回报率 标准差 26年投资$1 到03年的价值 几何 算术 大型公司股票 10.4% 12.4% 20.4% $10953.94 小型公司股票 12.7% 17.5% 33.3% $ 2284.79 长期公司债券 5.9% 6.2% 8.6% 长期政府债券 5.4% 5.8% 9.4% $ 60.56 中期政府债券 5.4% 5.5% 5.7% 美国国库券 3.7% 3.8% 3.1% $ 17.66 通货膨胀 3.0% 3.1% 4.3% $ 10.28 1926-2003年美国资产投资回报率 活动设计：统计学员投资股市的预期回报率是多少？ 针对收入增长率和毛利率对某一年的每股收益作二元敏感性分析； 针对Ka、Ke、WACC等折现率和永续增长率对各类估值方法下的股价结果作二元敏感性分析； 对各种敏感性分析结果用图表清晰地表达出来——股价的估算是区间估算而不是点估算！ 估值区间：敏感性分析与前景分析 根据行业未来发展的总体趋势，在一般估计的基础上对公司的主营业务收入增长率、毛利率、期间费用比率、所得税率等指标是当上调或下调，已形成乐观情景/较好前景、悲观情景/较差情景下的预测基准； 在每种情景下同样可以进行敏感性分析； 对各种情景下的估值结果也可以用图示方式清晰地表达估值区间。 从EVA方法理解价值创造 行 业 资本市场 公司股价涨跌 ROIC WACC 公司是否创造价值 经济增加值EVA分析方法 EVA（Economic Value Added）方法的基本结论：投资回报率必须超过资本成本才能创造价值！ 计算投入资本额