实体企业金融化促进还是抑制了企业创新——基于中国制造业上市公司的经验研究.pdf

实体企业金融化促进还是抑制了企业创新 基于中国制造业上市公司的经验研究术 。 王红建 曹瑜强 杨 庆 杨 筝 摘要 本文基于我国金融资本超额回报率的事实，在 十五年 的繁荣 ，因此金融与房地产业被称之为我国过去 市场套 利分析 框 架下实证 检 验 实体 企业金 融化是抑 制还 十五年 的两大暴利行业 。[1,21随着 日益饱和 的市场需求 ， 是促 进 了企业创新?控制 内生性 后检验 结果 发现 ，整 体上 ， 实体企业利润逐渐下滑 ，在资本 的逐利驱使下，致使大 实体 企业金 融化 挤 出了企业创新 ，对于融 资约束 程度 不 量产业 资本开始不断涌入利润丰厚 的金融与房地产行 同的两类 公 司，两者之 间并无显 著差异 ；套 利动机 越 强 业 ，其 中在 资产负债表 中配置金融资产成为一种非常重 的企业，金 融化挤 出企业创新效 果越 显 著，而盈利 能力 要 的形式 ，致使实体企业越来越偏离其主营业务，逐渐 越 强的企业套 利机 会 越 少，且套 利机 会成 本越 高， 因而 形成 了制造业趋于空心化 的现象 ，这种现象也被称之为 金融化挤 出企业创新显著性越弱。从生产率来看，实体 “实体企业金融化 ”。1【 随之 出现 的就是我 国上市公司 企业金融化并没有显著提升全要素生产率，但从经济后 配置金融资产水平呈现逐年递增趋 势 (图 1)， 自2005 果来 看，实体企业金 融化却显著提 升了下一期 经营业 绩。 年开始 ，在超额 回报率 的驱动下，我 国上市公司配置金 进 一步检验还发现 ，实体企业金融化挤 出企业创新存在 融资产 的企业 占比与金融资产配置 的水平均呈现较快增 拐点 ， 当实体金 融化程度 超过 23％ 时，两者之 间逐渐 开 长趋 势 。这种趋 势虽然在 2008年金融危机冲击下 出现 始呈现正相关关系，表现为一种 “促进效应”。综上可知， 了短暂下滑 ，然而在往后年份又重新呈现快速增长势头， 由于过去我 国金 融资本超额利润率 的事实，实体企业通 特别是 2014年两个指标均达到历史最高点。 过对金融资产投 资 以分享金融业的高额利润，表现为一 此外，据安邦咨询报告 的统计数据 (2013)显示 ， 种 市场套利行为。 虽然短期有助于提升企业经营业绩， 国资委 管辖 的 117家 中央直属企业 中，有大约 77％的 但从 长期来 看，实体 企业金 融化套 利动机 会显 著抑 制企 企业 (90多家 )在不 同程度上涉足金融业。另据相关 业进行 技术创新 的动力 。 统计 ，2015年超过 550家上市公司购买 了理财产品，累 关键词 实体企业金 融化 ；市场套利 ；企业创 新 ；挤 计金额超过 4000亿元 ，而在 2014年则为 412家 。④具 出效 应 体公司以华北制药为例 ，2012年发放委托贷款等 2．64 本文受国家 自然科学基金项 目71572069) 亿元 ，占净 资产超过 20％。受政策性 降价及基药招标 资助 影 响 ，当年 实现净利润为23元 ，其 中投 资 收 益为22元 ，为净利润 的三倍 之 多。而截 引言 至到 2015年 ，其投资收益 22元) 占净利润 当前我 国经济正处于转型的关键阶段 ，制造业企业 08元 )之 比依然超过 80％。可见 ，在制造 也正从套利型逐渐 向创新型转变 ，而这种转变的成败将 业利润空 间逐渐收窄的情况下，实体企业通过购买理财、 直接关乎我 国经济 能否成功跨越 中等 收入 陷阱。然而 ， 委托贷款等方式进 行市场套利 ，以获得超额 回报 。由于 在过去相 当长 的时间里 ，我 国金融业特别是银行业凭 金融产 品高额 的投资收益率 ，大量非金融类企业逐渐从 借垄断地位与利率管制政策 ，一直拥有非常高的资本 回 多元化投 资者角色转变为专 门的 “资本套利者 ”。可见 ， 报