有效市场的检验——行为金融对EMH理论的批判.pdf

有效市场的检验 —— 行为金融对E M H 理论的批判 丁 志 国 ，金 博 ，徐 德 财 (吉林大学商学院 长春130012)， 摘要 :EMH理论及其检验同行为金融文献对市场有效这一命题给出了不同的答案 这提供给人们认知市， 场与股价行为不同的思维逻辑。有效市场理论因其理性投资者、非理性投资者随机的存在，不会主导股票价 格及理性投资者会通过套利抵消非理性投资者对股价的影响的假设的非现实性和不可真正检验性 ，受到行为 金融理论的批判。与此同时，审视行为金融对 EM H理论的批判以及 EM H理论的变通与完善，并站在融合两 者理论观点的基础上，可给出未来针对有效市场的研究方向，进一步挖掘市场“异象”和采用“适应性市场假 说”将是一条有效的路径。 关键词：有效市场假说;行为金融学；实证检验；资产定价模型 中图分类号:F 09 1 文献标识码:A 文章编号:1 5 -2674(2017)03 -051 -09 一、弓I 言 对有效市场（Efficient Market )的理论探索和实证检验贯穿于现代金融学理论发展的整个进程，对这 一问题的解答决定了人们如何定位资本市场在经济系统内的重要性，如资本市场是否具有风险分散、优 化配置、引导投资决策等功能。资本市场是否有效不仅决定了人们该以何种方式参与到市场活动中，同 时也决定了人们参与市场活动的最终结果。 理解有效市场首先需要对其前身性的术语—— 资本市场有效性有一定的认知。资本市场有效性 (Market Efficiency )本质上是一个定量的术语，用以描述资本市场的有效程度。在实践中，由于缺乏刻画 市场有效程度的指标体系和边界，人们倾向选择定性的方式评定市场有效性，回答是否存在有效市场 (市场是否有效)这一定性问题，而非市场在何种程度上有效这一定量问题。法码（Fama )在提出“有效 市场”这一术语的基础上描述了有效市场(Efficient Market )的基本状态，并进一步界定了三类有效市场: 若所有可用信息均被股价所完全反映，则市场达到有效状态;按照股价所反映信息的不同，有效市场可 划分为弱势有效市场（Weak - Form Efficient Market ) 、半强势有效市场（Semi - Strong - Form Efficient Market )和强势有效市场（Strong - Form Efficient Market ) ;[1][2]这些观点成为有效市场假说（Efficient Mar ­ ket Hypothesis , EMH ) 理论体系的基础。 EMH 理论认为，套利和竞争机制的存在使得现实市场近似于完 美市场 ，在这样的条件下 ，股价对信息的反映程度可以作为测度有效市场的基础。后续针对市场有效性 的理论研究和实证检验都是沿着这种定性测度市场有效性的范式展开的 ，检验有效市场的存在与否成 收稿日期：017-01 -10 作者简介:丁志国（1968 - ) 男 吉林大学商学院教授， 博士生导师、 ,主要从事金融市场学研究;金博(1986 - ) 男 吉林大学商学院博士研 ， 究生,主要从事金融市场学研究;徐德财（1986 - ) 男 ，吉林大学商学院讲师,主要从事金融市场学研究。 51 $ 代 羟 丨 完 2017年第3 期 为描述和测度市场有效性所面临的重要问题。 检验有效市场势必要建立在对有效市场状态界定的基础之上，然后判别现实市场同有效市场状态 之间的差异，进而给出市场是否有效的结论。对于何为有效市场，在现代金融学理论发展的过程中出现 了多种界定，如不可预测市场、不可战胜市场，而最终胜出且仍被当前学者所采用一种设定就是，股价服 从理性均衡资产定价模型的不可战胜市场。这种逻辑也是法码（Fama )自1970年针对EMH理论展开实 证检验的基础:从CAPM到 Fama - Frenc 三