限售股解禁、资本投资与控制权私利——来自我国上市公司股权分置改革的证据.pdfVIP

第 28 卷第 10 期 管理评论 Vol. 28 , No. 10 2016 年 10 月 Management Review Oct., 2016 限售股解禁、资本技资与控制权私利 一一来自我国上市公司股权分置改革的证据 吴冬梅庄新回 (东北大学工商管理学院，沈阳 110167) 摘要:本文以资本投资作为控制权收益主要来源为理论基础，结合我国目前新兴加转轨的市场 背景，选取2001-2013 年沪深两市 A 股市场发生了股权转让的上市公司为样本，对不同资本投 向对控制权私利攫取的影响进行了实证研究。结果发现:(1)限售股解禁后的控制权私利水乎 高于解禁前的私利水平;(2) 固定资产投资规模与控制权私利水平正相关， F民售股解禁后，其正 相关关系有所削弱;(3) 股权技资规模与控制权私利水平正相关，限售股解禁后，控制权私利水 平对股权投资规模更为敏感;(4) 控股股东的自利性资本投资行为挤占了中小投资者的共享收 益，而这种行为并没有因为股改的完成而发生本质性的转变。在以上结论基础上，提出了相关 的政策建议。 关键词:限售股解禁;资本投资;投资规模;拉制权私利 引言 上世纪 80 年代以来国内外的研究表明，大多数国家的企业股权较集中，不存在所有权和控制权完全分离 的股权结构[1] 。当公司所有权较为集中时，控股股东可以利用其控股地位，通过关联交易、资金占用和贷款 担保等方式侵害中小股东的利益，攫取控制权私利(Private benefits of con址。1 ， PBC ) 0 Shleifer 等[2 ， 3] 把这种行 为称为掏空行为。在此背景下，控制权私利驱使下的企业资本投资问题成为现代公司治理领域中的研究 热点问题，引起国内外学者的广泛关注[4-6] 。根据 Glaessens[7] 的研究，控制权收益来源于企业实际控制人所 掌控的各种有形和无形资源，而资本是企业流动性和交易性最强的资产，购置和投入资本是形成企业控制性 资源的基本途径。因此，企业控股股东的资本投资行为不仅是控制权私利攫取的动因，而且与所有权安排、控 制权设置格局的演进、不同技资取向所形成的的资产形态存在相关性，并且不同控制权私益驱使下的资本投 资在构成和规模上呈现多样性和差异化特征[8] 。 我国学者在西方公司治理和控制权理论研究的基础上，对控股股东追逐私利的行为主要沿着控制权私利 的度量[9-11] 和大股东利益侵占[12 ， 13] 这两条主线展开。而对于公司财务行为特别是资本行为的研究较少，且 滞留于股权集中下的公司投资效率低下这一较为宽泛的研究层面闷，15] ，而缺乏具体的控股股东占优条件下 资本投资与利益攫取的经验证据。为了弥补财务行为视角对控制性资源的获取和控制权私利形成的理论与 经验研究不足，郝颖等[阳8] 从大股东控制下的资本投资视角人手，对控股股东的私利形成进行了相关研究， 取得了一定研究成果。但以上研究无论从样本的选择、还是研究的思路上均没有涵盖我国现行转轨经济的市 场特征，使得其研究结论具有一定的时滞性。 我国股权分置改革(以下简称股改 ) ，实行非流通股以对价补偿的方式换取流通权的改革措施，彻底改 变了我国股票市场自设立以来的同股不同权的制度缺陷。随着股改的基本完成，控股股东的限售股得到逐步 解禁①。控股股东在获得股票流通权后将如何对其资本投资行为做出调整以实现控制权私利的最优化，即股 收稿日期:2014-07-04 基金项目:国家自然科学基金项目71101024; 中央高校基本科研业务费项目(N14侃03∞1)。 作者简介:吴冬梅，东北大学工商管理学院讲师，博士;庄新田，东北大学工商管理学院教授，博士生导师。 ①据万德资讯系统数据显示，2∞7-2012 年为限售股解禁的主要阶段，其中解禁规模最大的年份是2∞9 年和 2010 年。限售股 解禁后我国股市逐步迈入全流通，到 2010 年底我国股市流通规模将急剧膨胀为2∞7 年的3 倍多。 68