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行业景气度向下概率较大，关注抗周期个股 ——2010年下半年电子行业投资思路 赵磊 2010年6月 核心观点 第三季度的行业旺季有望重现，但已被市场充分消化，超预期可能不大； 从历史数据分析，2010年下半年，以半导体产品为代表的电子产品景气度面临周期性调整压力； 目前板块相对估值处于2000年以来最高点，未来仅靠基本面难以维持； 2010年下半年缺乏整体性投资机会，投资机会的发掘应以自下而上为主。 半导体行业景气周期图 主要内容 目前高估值的原因 第三季度的传统旺季仍望重现 从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件 2010年下半年投资思路 电子板块历史TTM溢价 电子板块历史TTM溢价（续） 板块当前高估值的内在原因 2009年四季度至2010年上半年行业景气度好，无论同比或环比数据均亮丽； ——虽然景气度好转是一方面原因，但基数小也是另一重要原因，下半年增长数据一定会下来。 恰逢宏观经济调控（调控预期），电子行业受调控影响较小； ——紧缩政策有可能逐渐退出，电子行业的政策优势将逐渐减弱。 板块当前高估值的内在原因（续） 该时段人民币升值不明显，利于出口； ——未来升值压力将加 部分极具想象空间的概念的带动； ——未来有可能持续 其他板块缺乏投资机会，资金出于避险的选择。 ——难以精确判断，影响大体上偏负面 主要内容 目前高估值的原因 第三季度的传统旺季仍望重现 从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件 2010年下半年投资思路 第三季度的传统旺季仍望重现 订单出货比虽出现下降，但仍在1以上 终端需求依然强劲 产能利用率目前仍维持在较高水平 半导体设备BB值4月仍在1以上 终端需求增速达历史高点 美国经理人信心指数 美国消费者信心指数 产能利用率达十年来最高点 主要内容 目前高估值的原因 第三季度的传统旺季仍望重现 从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件 2010年下半年投资思路 设备BB值领先行业收入增速约一个季度 设备BB值已呈下滑趋势（平移图） 设备支出金额增速领先于行业产能利用率约6个月 设备支出金额增速已大幅提升（平移图） 半导体设备BB值基本与产能利用率同步 对下半年行业趋势的判断 从需求端来看： 三季度需求仍较旺盛 由于基数效应，下半年同比增速将大幅下滑 虽然尚不能称为不景气，但景气度有可能在下半年进入下降通道，并有可能持续到2011年 对下半年行业趋势的判断（续） 从供给端来看： 设备BB值连续两个月的下滑为未来景气度的下降也埋下了一些伏笔 09年下半年开始出现的资本投入大幅增加亦有可能在2010年下半年至2011年显现作用，导致产能利用率下滑，从而使得产品价格下降，削弱盈利能力 第三季度有可能成为景气度向下的拐点 强调：景气度下滑不等于迅速陷入不景气 我们需重点关注的不是景气度的绝对的好与坏，而是景气度的变化方向以及与市场先前预期的匹配程度 如果能够提前判断出景气度向下的方向，就能提前出局，避免损失 我们的结论是：虽然今年第三季度的旺季仍望重现，但景气度掉头是大概率事件 主要内容 目前高估值的原因 第三季度的传统旺季仍望重现 从基本面看下半年景气度逐渐下滑是大概率事件 2010年下半年投资思路 2010年下半年投资思路 三季度应是整体离场时期 ——买在景气度最低点，卖在景气度最高点 抗周期个股可择机投入 个股挖掘思路——如何抵御景气度向下的负面影响 个股挖掘思路——如何抵御景气度向下的负面影响 如何有信心？一般有两种情况： 我知道公司的潜在盈利能力比更多人预想的要好（将来可以超出市场大部分人的预期）——对盈利能力有信心 尽管我持有的股票估值已经不低，但我相信会有人以更高的价格把它买走——对股价有信心 第一类——挖掘价值洼地 第二类——寻找下一个主题 价值洼地在哪里？ 规避基数效应 规避产能释放带来的潜在价格下跌趋势 新产品、新市场、进口替代 价值被低估的公司 公司本身处于新产品行业： 大立科技 公司介入新市场领域： 超声电子、横店东磁、莱宝高科 受益进口替代： 华微电子、广州国光、华天科技 下一个主题是什么？ 老生常谈的物联网？ 云山雾海的云计算？ 方兴未艾的移动支付？ 士兰微、国民技术、东信和平 对年度策略中推荐组合的回顾与修正 2010年下半年推荐组合 * * * 从三十年的历史经验来看，目前行业似乎面临一个小周期的高点。 图1：半导体收入增速一般以四年为一个大周期，两年一个小周期 资料来源：SIA 光大证券研究所统计整理 图2：按申万行业分类法的历史估值溢价 资料来源：光大证券研究所统计整理 统计截止时间为2010