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观点聚焦 Investment consultation QQ: 研究报告 2010 年5 月26 日 房地产 研究部 白宏炜 土地短缺背后 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010016 baihw@ 房地产行业系列分析之四：土地篇 张宇 联系人 zhangyu3@ 投资提示： 伴随着18 亿亩耕地的严守及土地招牌挂制度，我国房价出现了大幅度飙升，土地特性、土地制度和政策决定了地价 走势，房价也同时决定了地价，但中国垄断的土地出让制度使得只涨不跌的地价反过来推升了房价，我们认为土地 混乱背后隐含制度的缺陷和特定发展期的局限，中国土地不稀缺，但需要时间，随着制度的完善以及时间的推移， 土地短缺情况将明显改善，一定期间内，阶段性的土地泡沫将存在，拥有土地资源的公司将受益。 理由： 1）抑制房价，土地政策是核心：土地招牌挂制度实施是房价上涨的根源，土地供应不足助长了地价只涨不跌的神话， 地王频生反过来助推了房价的飙升。高房价的解决其核心之一是土地政策，释放供给抑制地价是关键。 2）土地财政困局难解：作为预算外收入的土地出让金相当于地方财政的 34% ，土地出让净收益相当于财政缺口的 94% 。土地收益是城市公共投资、工业开发投资、保障性住房建设以及政府融资平台的重要支撑；我们认为土地财政 近期不可能发生大的改变，土地短缺背后是地方政府作为土地的唯一供应方和地价上涨的最大受益者。 3）土地并不稀缺，但需要时间。我国不仅城市建设用地占比非常低，居住用地占比也很低，未来土地供给增加潜力 很大，主要靠城镇化和郊区化。但受经济发展和土地制度制约，供给的释放需要时间。其中农村建设用地利用将是 土地市场最大的变革和经济推动力之一。 4）地价仍将上涨，与房价占比有提高空间：国际比较看，地价占房价比重从20%~80% 不等，我国目前20%~50% 的 占比处于合理水平，未来地价占比将有小幅提升空间，一二线城市上升空间更大，地价并非只涨不跌，但相对来说 我国土地制度和经济发展模式限制了地价下跌空间。 5）农村集体建设用地流转是趋势。我国城市、农村二元土地结构制约了土地市场健康发展，我们认为农村建设用地 流转是大势所趋，农村集体建设用地流转将是平衡城乡差距，打破城乡发展二元结构以及有效增加土地供应的最有 效办法，将推动中国经济保持快速前行的制度性改革措施。其中解决小产权房是重要内容之一。 股票建议： 过去开发商利润的主要来源在于低价土地高价卖房，但随着土地供给的增加、打击囤地及土地增值税的严格征收， 未来地价增值收益将受到遏制，开发商将从项目高周转、低融资成本以及高附加值方面获得差异化收益，我们短期 内看好拥有土地资源的公司，中长期来看，高周转及拥有定价能力的公司将更看好。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投 资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act 第36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。 本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。