长期零利率下信用市场.PDFVIP

长期零利率下的信用市场 我们的策略多数情况下均会集中于股票市场，但是随着全球市场的利率超低 化，主要金融资产的联动性大大增加，其中信用市场作为反映市场风险偏好最 领先的市场，成为我们研究股票市场系统性风险的重要指标。我们对于信用市 场的关注在年初以来中国企业债市场违约数目加速上升的情况下尤其重要。 中国的企业债市场2016 年以来违约数量上升，部分国有企业也发生违约，违约 导致相关债券暂停交易并且影响到债券一级市场。在岸的投资级企业债信用利 差扩大了 15~25bps，3 月份共 64 只债券推迟了发行，4 月至今共 29 只债券推 迟发行。利差扩大不仅反映了 1 季度经济回暖之后投资人对通胀预期的上升， 同时也反映了市场风险溢价的上涨。在过去的一年里，中国政府采取各种措施 降低企业融资成本，信用市场的利差也一直在缩小，但是这种情况似乎自今年 以来开始逆转。无论是 P2P 理财平台倒闭或者是刚性兑付的打破，投资人开始 意识到低风险，高收益可能只是一厢情愿而非理论所支持，自然而然的结局是 风险溢价上升，融资成本上升。这对于目前处于困境的中国经济来说并非是好 消息。这也是我们在看到 1 季度的经济数据后，对于中国政府重新通过加杠杆 以托底经济的做法持保留意见的一大原因。 更让我们担心的不仅仅是中国市场，发达国家市场在经历了长达 7 年的零利率 后，信用市场更是处于瘫痪状态。正常的利率是金融市场用来给风险定价的工 具，但是当基础利率长期为零，甚至是去年欧洲开始出现的负利率，其风险定 价功能已经丧失。理论上无风险利率的下行可以带动整体风险溢价的下行，但 是当无风险利率长期处于零，且投资人预期经济相当长的一段时间内鲜有增长 的情况下，其风险偏好反而下降并且只把资金停泊在国债上。这时尽管国债利 率一降再降，而信用利差反而扩大。我们关注到自 2016 年以来，TED 利差 （美 中信信惠国际资本管理有限公司 CTI CAPITAL MANAGEMENT LIMITED SUITES 3606-3610, LEVEL 36, TWO PACIFIC PLACE, HONG KONG TEL: 国国债和欧洲美元利差）持续扩大，目前其利差水平较其5 年的平均水准高出 2 个标准差，而且距离2011 年欧债危机是的水平并不遥远。该利差反映市场认 为信用风险在上升。一旦无风险利率的下行空间变得极为有限的时候，任何信 用事件的发生会利差产生更大的影响。当这些预期之外的信用时间发生时，流 动性不足的债券市场则有可能发生踩踏风险，从而拉升市场利率并将风险扩散 到其他市场。历史数据也显示信用利差往往和股票市场负相关。 在经历了 7 年的货币宽松之后，全球市场会否在今年出现拐点？投资人是否仍 然沉浸于央行所制造的流动性泡沫中抑或开始关注非正常货币政策的副作用？ 黄金和大宗商品年初以来的上涨是否是对未来通胀预期的改变？信用市场的黑 天鹅会否出现，何时出现？我们虽无法预测，但直觉告诉我们可能是时候小心 谨慎了。 中信信惠研究与策略 中信信惠国际资本管理有限公司 CTI CAPITAL MANAGEMENT LIMITED SUITES 3606-3610, LEVEL 36, TWO PACIFIC PLACE, HONG KONG TEL: Disclaimer Investment involves risks. Past performance is not indicative to future results, future return is not guaranteed, and a loss of your original capital may occur. This material does not constitute a di