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明星资本化中估值调整机制之应用 　　摘 要：在近来的投资热潮中，各类IP是资本追逐的对象，明星IP更是受到追捧。因此资本市场上出现了明星成立影视壳公司，上市公司对其进行收购的明星资本化模式。明星资本化当中存在的高估值、高风险等问题，受到学界的质疑。而在明星资本化中，往往伴随着估值调整机制的运用，通过对估值调整机制在明星资本化过程中的运用的分析，进一步探究明星资本化的可操作性与风险性，以及估值调整机制在该过程中如何进行合理构造 关键词：明星资本化；估值调整机制；企业收购 中图分类号：DF411.91 文献标识码：A 文章编号：1009 ― 2234（2017）01 ― 0088 ― 03 一、估值调整机制简述 估值调整机制，即Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM，是指投资方与融资方进行私募股权投资时，就被投资企业估值难以确定时，共同设定企业未来的目标，主要包括未来业绩等，以此调整对企业的估值与控股比例的约定。当企业达成约定目标时，融资方可行使相应权利，弥补因企业价值被低估造成的损失；反之，投资方可行权弥补其高估企业价值所带来之损失。〔1〕因估值调整机制具有不确定性，在我国又俗称为“对赌协议”。然估值调整机制并非一种具有赌博性质的协议，VAM机制之本质是对被投资企业价值的重新评估 由于在私募股权当中，投资方与融资方之间的信息具有不对称性，企业价值和未来收益难以确定，导致其估值具有天然弹性需要适时对该估值进行调整，同时基于对被投资企业经营的激励和对投资方一定限度保护的必要〔2〕，构成了估值调整机制形成的三大动因。因此VAM机制在发展前景较为广阔，在资金短缺且融资困难或即将重组上市的企业中得到广泛的运用 二、明星资本化中VAM机制之运用――以暴风科技收购稻草熊影业为例 近年来，国内资本市场热衷于追逐各类IP，作为重中之重的人才资源，明星IP更是备受追捧，除了传统的经纪合约等形式外，资本市场内出现了明星资本化的模式，以实现企业绑定明星IP并将明星价值提前变现的目的。〔3〕其最常见的形式为，明星成立影视公司，然后由上市公司进行并购，最后上市公司再通过资本市场进行利益的增值。而明星所成立的影视公司属于轻资产企业，在企业并购进行资产评估时，一般采取收益法进行估值。收益法的计算强调企业的整体预期盈利能力，其估值的主观预测性极强，加上一线明星IP的稀缺性，往往会出现极高估值，此时就形成上市公司高溢价并购的情形。针对这种未来业绩不确定的高溢价并购，引入VAM机制将能在一定程度上缓和高溢价并购所产生的高风险 暴风科技收购稻草熊影业即为明星资本化中的典型案例。2015年12月22日，明星刘诗施、赵丽颖分别以200万、10万的出资受让江苏稻草熊影业有限公司20%、1%的股权。2016年3月26日，暴风科技以10.8亿的价格收购稻草熊影业60%的股权，以30%现金加70%暴风科技股票的方式支付。而从稻草熊影业的相关资料可得，其注册资本为1000万，截至2015年年底，稻草熊影业的所有者权益只有3835.47万元，2015年全年净利润只有2852.08万元，该次收购的溢价高?_38.8倍，且截至被收购时，稻草熊影业仅投资拍摄了《剑侠传奇》和《不可能完成的任务》两部电视剧。〔4〕 对于如此高的估值，刘诗施等股东亦与暴风科技签订了《业绩补偿协议》，承诺稻草熊影业2016年净利润不低于1亿，2016年和2017年净利润合计不低于2.4亿，2016年至2018年净利润合计不低于4.36亿。根据协议中的补偿公式到2018年结束，如稻草熊影业2016至2018年累计净利润为负数（亏损）或者0，刘诗施等需要将因收购而获得的现金和股份全部还给暴风科技；如稻草熊影业2016至2018年累计净利润高于0，低于4.36亿元，则需要补足不足的部分。假设稻草熊3年净利润之和为2.18亿元（相当于完成了业绩承诺4.36亿元的一半），则刘诗施等需要向暴风科技补足2.18亿元的差额（用所持暴风科技的股份补偿，不足部分用现金补偿）。这一业绩补偿协议即是暴风科技与稻草熊影业股东之间的对赌协议，正是由于影视行业企业，尤其是其背后的明星IP估值的困难性与未来收益的高度不确定性，估值调整机制的引入，可以激励被投资企业原股东与管理层积极完成所制定的业绩承诺，同时又对高溢价收购的上市企业提供底线的保护。例如，在本案例中，刘诗施的丈夫、稻草熊集团的创始人，明星吴奇隆，为保证稻草熊影业能达成目标，担任稻草熊影业的艺术总监，并且在2016年至2018年期间每年至少出演一部由稻草熊影业制作发行的影视剧作品 如此高溢价的收购亦引起了有关部门的关注，3月17日，深交所对暴风科技收购稻草熊影业等公司发布问询函称，被收购标的公司经营历