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大宗商品价格泡沫长期化 ——美国国债市场的启示 业内人士已经对新兴经济体房地产、国际黄金等贵金属资产以及大宗商品价格是否存在 泡沫进行过充分而激烈的讨论。毫无疑问，过长时间的全球低利率、非常规的货币政策工具 以及一些政府投资和减税等财政政策提振的需求是价格上涨的起源。而这一切都是伴随着全 球中心——美国率先发生的金融危机产生的。非常讽刺的是，危机之前，我们刚刚经历了一 波史无前例的资产价格泡沫。 不可阻挡的全球化令“病毒”以异常广度、深度和速度在全球扩散。于是全球各国都未 能在这波危机中幸免。在治理危机的过程中，全球政府的信用得到了极度的扩张，而正是全 球化这一不可阻挡的趋势导致国家信用已经越过了本应在各国之间设立的“金融边境线”。 这里笔者要说的是美国，正是这个国家以无可撼动的国际政治军事经济的地位对内和对外输 出了过度的信用，并得到许多国家的仿效，由此导致了无数个泡沫的产生。乐观派认为，一 个泡沫的崩溃会造就新的增长动力，阴谋论者也认为这是某些利益集团的事先谋划。两种观 点都难以辩驳，毕竟我们难以站在更高的高度。只有未来的历史书可能会告诉我们答案。 在这里，我要指出一个巨大无比的泡沫，有些人已经提及。敏感的投资者应该也已经猜 到，我所指的就是美国国债。 如果说，美元指数是美元信用的相对强弱的反应的话，那么美国国债强弱就是美元信用 的最终体现。和更自由的股市相比，国债市场更加复杂，所以这个市场并没有被称为经济的 晴雨表。危机以来，美联储一直开动印钞机来购买美国财政部发行的债券。 2009财政年度，美国联邦财政赤字创下1.42万亿美元的历史新高。是2008财年的3.1 倍，赤字率也从2008财年的3.2%猛增至10.0%，创下二战后最高水平，美国联邦政府的债 务增至6.71万亿美元，占GDP 的47.2%。2010财年，美国联邦财政收入为2.162万亿美元， 支出为3.456万亿美元，财政赤字为1.294万亿美元，赤字额比上一财年的1.416万亿美元 下降8.6%。2010财年的财政赤字占国内生产总值比例为8.9%。 一方面，我们不能简单看待赤字额度与GDP 的百分比；巨大的赤字绝对数字，如若发 生危机，何处筹集这么庞大的资金？如若发生财政危机，作为美元发行机构的美联储，必要 时一定要大量收购美国国债，为美国政府提供资金、缓解财政危机，但这决不会是免费午餐， 财政危机一定会伴随美元危机。 另一方面，未来赤字的消除方法除了减税等手段之外，再通胀政策必然成为另一个重要 手段。 目前，美联储已经拥有超过2.3万亿的总资产，持有美国国债接近9000亿美元。其中， 美国的QE1用了1.7万亿美元，体现在美国商业银行持有的国债增加7000亿美元，在联储 的多余储备则增加1万亿美元，资金并没有流向私人市场。因此，失业率仍然高企。 美国银行业几乎完全靠对会计制度的修改支撑。2009年4 月美国政府更改会计制度准 许美国的银行不须以市价计算持有的资产。到今年上半年与次贷爆发时的2007年7月相比, 商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上。所以美国金融大厦的底层结构，比次债危机 爆发时还要差。据统计，当下按揭负债的金额超出正常水平（房地产的实际市值的40％） 近4万亿美元。 量化宽松是否激发资产价格的如愿回升么？如果不能，一切都是空谈。上世纪90年代 中期至2005年期间，美国人造了太多超出实际需求的房子，根据美国住房协会的调查，现 阶段美国楼价向上反弹10％，美国家庭有出售意愿的楼盘会高达2000万栋（很多家庭的第 一要务是减债）。如此庞大的“影子库存”死死压制着美国的房地产市场。 美国的量化宽松产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，导致这些国家的股市大幅上涨。 国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资。经济因此快速增 长。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。全球供应链结构使得美 国跨国公司因此受益，因为其盈利的70％来自于这些国家。跨国公司的股票因而上涨，反 转过来美国家庭的财富效应开始发酵。但对于财富缩水了30％～40％的美国家庭来说，股 市的财富效应显得微不足道。 美国国债市场带来哪些启示呢？ 美国国债收益率和美国联邦基金利率都在零水平。由于名义利率不能降至零以下，常规 货币工具已经用尽，实体经济面临陷入流动性陷阱的风险。于是美联储就以再通胀手段将实 际利率降至负值，目