周期性行业 长期投资可待（中金公司）.pdf

2008 年 12 月 3 日 房地产行业 中金公司研究部 周期性行业，长期投资可待 联系人：李振炜 lizw@ 分析员：白宏炜 baihw@ ——持有类地产行业投资策略 (8610) 6505 1166 要点： 本篇报告中所提到的持有类地产公司是指以长期收租为盈利模式的公司。商业地产如写字楼、商铺是持有类地产公司最典 型的物业。本报告主要介绍持有类地产行业的特点、发展趋势以及上市公司和物业的估值。 持有类地产是周期行业，但盈利波动较小 持有类地产是周期性行业，经济变化直接影响对写字楼和商铺的需求。但是写字楼和商铺属于直接需求，不依靠投资拉动， 较为刚性，又有租金合约保障，利润率也较高，在 70%-80%左右，所以在周期调整中的盈利波动相对较小。持有类股票 价格也基本反映盈利情况，震幅小于大盘，属于低 beta 股票。投资持有类地产股票盈利风险较小，另外在经济上升时又能 得到升值，是较好的配置品种。 长期看好中国商业地产发展前景 决定商业地产价值最核心的三个因素是经济发展水平、人口增长与资金的流入。中国正在加快城市化进程，人才资金将继 续流入发展中城市。中国经济长期增长的预期仍然没有改变，加上未来两年宽松的货币政策，商业地产将在城市建设中得 到更好的发展。另外，在经济发展中后期，尤其当居民自住房比例提升，社区慢慢完善，商务区域渐渐成熟，经济模式从 投资拉动转向消费为主时，商业地产的价值会有第二轮增长。 房地产信托基金（REITS ）的发展可以帮助资金快速流入地产投资市场，从而快速提升商业物业市场规模。REITS 可以整 合物业组合为开发商回笼资金，为物业提供专业管理，也可以为房地产投资者提供投资工具。我们认为未来 REITS 市场 潜力巨大，美国 REITS 市值 1,500 亿美元，地产开发公司市值 170 亿美元，而中国 REITS 市值是 0 ，却有 119 个百万人口 以上的城市，相比较美国只有 9 个百万人口以上的城市。 中国商业地产租金短期面临下降压力 写字楼需求最大的北京上海两个市场，未来两年将有 47% ，22%相应的面积增加。供大于求加上经济下行，我们预期北京 上海写字楼租金 2009 年，2010 年每年下滑 10%。零售业地产随零售行业与居民所支配收入增长，短期之内租金也有下行 风险。预期 2009 年租金持平至下降 5%，2010 年下降 10%。 商业地产估值，NAV 折价已经接近历史底部，12 月目标价应在估值底部与平均折价之间 25%-40%折价 商业地产一般用现金流折现，分红收益率，P/B 等几种方法估值。鉴于中国商业地产公司还处于起步阶段，尚未形成稳定 的现金流，而分红收益也不稳定，我们采用了 sum of parts 净资产值估值方式。目前我们所覆盖的持有类公司估值已经接 近或达到 97 年金融危机时的底部水平。我们认为股价触底将领先于经济，估值到底部后会有反弹，持有类地产公司 12 个 月的合理目标价应在NAV 折价 25%-40%之间。 持有类股票推荐，周期底部将是买入机会 商业地产有可见性较好的现金流，在经济复苏时价格又会回升，建议投资者在 2010 年经济周期底部之前买入。我们将所 覆盖下的持有类地产作了一个投资级别的排名，从高到低。租金收益稳定，财务风险低，并且估值便宜是我们排名的三个 关键。我们认为方兴地产，浦东金桥收益稳定并且估值已有相当安全边际；恒隆地产现金充沛，收入稳定，但估值过高； 中国国贸租金下降风险较大；陆家嘴财务状况良好，但商业模式尚未转型成功；九龙仓，瑞安地产存在较大投资风险。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告 的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 持有类房地产行业分析：