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股利政策理论综述 　　 摘要:股利政策是企业财务管理的重要内容,它与公司的投资决策、融资决策密切相关。介绍了涉及股利政策的各种理论, 并对其进行了评述和总结。 　　 Abstract: Dividend policy plays an important role in the finance management in an enterprise. It connects with investment decision, finacing decision closely. The article introduces the various theories of dividend policy and makes a summary about it. 　　 关键词: 股利无关论;税负效应;代理理论;信号传递理论 　　 Key words: irrelevancy theory;tax incidence effect;agency theory;signal transmission theory 　　 中图分类号:F830?91 文献标识码:A 文章编号:1006-4311(2009)10-0150-03 　　 　　0引言 　　 　　股利分配政策是股份公司财务决策的重要组成部分,它决定了流向投资者和留存在公司以便再投资的资金数量,对公司的经营至关重要。 　　对股利政策的研究,主要两个涉及相反方面的研究:即股利相关论和股利无关论。前者认为,股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响,即与公司价值无关;后者认为,股利政策对企业股票价格有较强的影响,采取高的或低的股利政策将显著影响公司价值。[1] 　　 　　1股利无关论 　　 　　股利无关论是建立在美国经济学家Modigliani和财务学家Miller的MM理论基础之上的。MM理论立足于完善的资本市场,提出以下假设前提: 　　(1)完善的竞争假设,任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响; 　　(2)信息完备假设,所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息; 　　(3)交易成本为零假设,证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本,在利润分配与不分配、或资本利得与股利之间均不存在税负差异。 　　(4)理性投资者假设,每个投资者都是财富最大化的追求者。从以上四条基本假设出发,Modigliani和Miller提出了股利政策和企业价值不相关理论,这是因为在完善的资本市场公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定,企业市场价值与它的资本结构无关,而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬,在公司投资政策给定的条件下,股利政策不会对企业价值产生任何影响。在公司股利政策改变时,投资者可通过股票在投资和出售部分股票来“自制股利”而使股利政策失效进而得出,因此,股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好,据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。但是Modigliani和Mille理论建立在完善资本市场假设的基础上,与现实世界有一定的差距。虽然,Modigliani和Mille也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象,但他们认为,股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身,而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。[2] 　　Modigliani和Mille的股利无关论对股利政策研究的贡献,不仅仅在于他们提出了一个崭新的理论,为后人理解股利政策奠定了基础,更重要的是,他们对股利无关论的假设基础进行了系统而又详实地分析,之后的研究大都建立在放宽假设的基础之上。尤其是①交易成本为零架设;②信息完备完备 这两个假设,成为后人研究的主要切入点。[3] 　　 　　2股利相关论 　　 　　股利相关论认为,公司的股利政策与公司价值有很密切的关系。关于股利相关论的理论研究,大都是建立在放松股利无关论假设的基础之上。本文选取三个典型的股利相关论的理论进行介绍。分述如下: 　　(1)股利税负效应理论。 　　MM理论是在假设没有税负的前提下,得出了股利政策无关论,事实上,在现实生活中,对现金股利和资本利得的税率和纳税义务发生时间往往是不同的。布伦南(Brennan)在考虑税负因素,并且是在对股利和资本利得征收不同税率的假设下,创立了股价与股利关系的静态模型,由该模型得出,股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益,即股利政策不仅与股价相关,而且由于股利收入的实际税率要高于资本利得税率,企业应采用低股利政策。[2] 　　除了从规范经济学的角度对股利税负效应研究之外,还有相当一部分研究是集中在除权日的股价降低的实证研究上,即研