公司治理与中国的企业价值-中国上市公司治理结构的实证研.PDFVIP

中国上市公司治理结构的实证研究∗ a,b a a a a 白重恩 刘俏 陆洲 宋敏 张俊喜 （a. 香港大学经济及工商管理学院；b. 清华大学经济与管理学院 100084 ） 内容提要：我国上市公司的市场价值与其治理结构有无联系？投资者愿为治理良好的公 司付出多大的溢价？本文旨在对上述两大问题进行全面和系统的实证研究，揭示当前上市公 司存在的治理弊病，为建立具有中国特色的公司治理体系提供依据。为此，我们充分考虑了 公司治理的内外部机制，并结合中国的市场环境，归纳出一系列变量来描述公司治理在我国 的具体实践。基于这个变量体系，我们运用主元因素分析法编制了一个可反映上市公司治理 水平的综合指标 - G 指标。我们的实证研究发现： （1）治理水平高的企业其市场价值也高； （2 ）投资者愿为治理良好的公司付出相当可观的溢价。 关键词: 公司治理，企业价值，治理机制，G 指标 ∗ 本文作者按英文字母顺序排名。作者感谢林毅夫、陈志武、平新乔、李维安、赵海英、方 星海、胡汝银、沈明高、傅小楠、李朝晖及参加北大、人大、南开、浙大、华中科大、中山 （岭南）等院校研讨会的师生所提出的宝贵意见和建议，同时也感谢李春涛、涂正革两位研 究助理出色的工作。若文中有误，乃全是作者的责任。 1 一、前言 近年来，如何改善和提高公司治理水平无疑是最热门的话题，成为资本市场关注的焦 点。一场席捲经济领域的革命正在全球各地兴起，许多国家纷纷提出了一系列措施，来规范 企业的运作，以此保障投资者的合法权益。这些措施包括，要求更严的公司上市和信息披露 规则、明确独立董事占董事会的比例、推行董事的强制培训、以及颁布公司治理的强制性法 令等等。另外，一些国际组织也对公司治理问题表现出浓厚的兴趣。譬如，国际货币基金组 织就把改善公司治理结构作为其减免债务、获得援助的必要前提。1998 年，经合组织（OECD ） 颁布了颇具影响的“OECD 公司治理准则”，旨在帮助其成员国及非成员国评估和改善其经 济法律法规和制度体系，以提高公司治理水平。还有一些私人公司，像标准普尔、加利福尼 亚公务员退休养老基金 (CALPERS)和麦肯锡等，也都积极呼吁新兴市场国家深入进行公司 治理的改革。 在中国，公司治理问题正受到高度重视。自从20 世纪 90 年代初中国政府开放股票市 场以来，在不到 12 年的时间里，中国股市已成为世界第八大股市，市场总股本超过五千亿 美元，取得了举世瞩目的成就。尽管如此，中国股市还存在不少问题亟待解决，主要表现为 上市公司质量不高、股权结构不合理以及监管不力。 众所周知，股市的健康发展取决于上市公司的健康运行。不少有识之士都认为，当前 中国股市最突出的问题是许多公司的治理结构不合理。显然，公司治理结构不但影响整个股 市发展，而且影响上市公司股票的市场价值。最近，麦肯锡公司对投资于新兴市场的个人和 机构投资者进行了一系列的调查，发现其中 80 ％的投资者均愿意为治理结构良好的企业付 出较高的溢价。其它一些研究也表明，公司业绩和治理水平之间存在正相关关系。 在研究公司治理和企业绩效间关系的学术文献中，大部分将重点放在公司治理的某一 特定方面；例如，董事会的构成、股东的参与、外部董事的薪酬、反收购措施、投资者保护 等等。最近，也有一些文章研究了新兴市场的公司治理与业绩之间的关系，但研究范围比较 狭窄。有的只使用了单个国家的小样本，有的虽然用了多个国家的样本但却只涉及一些大公 司。这方面的文献请见 Denis 和 McConnell（2003）的综述。 国内学者近年来也高度注视公司治理方面的研究，但同国外早期研究一样，大部分还是 将重点放在公司治理的某一特定方面。较早的文章侧重于理论分析，比如张春霖 （1995 ）分 析了委托代理关系中存在的道德风险问题，何浚 （1998 ）对上市公司股权结构进行了详细描 述，并在理论上分析了其中存在的一些问题，特别是内部人控制问题。更近期的研究注重经 验分析，对股权结构的研究吸引了最多的注意力。其中一部分文章强调国有股、法人股及流 通