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经纬观察 2015 中国股市趋势分析及投资策略 复旦大学 东吴证券 李经纬1 2014 年末到现在，我们的上证综指一路狂飙，引发了市场对2015 年A 股走 势的无数狂热预期：4000 点，5000 点，6000 点，甚至一万点的预期也相继出炉， 尤如热门拍卖，争相喊高。与此同时，许多投资者还对2008 年以来的长期熊市 心有余悸，担心目前的指数上涨只是昙花一现，股市一路而来的大涨大跌更是加 重了他们的这种疑虑，甚至忧虑、紧张和恐慌。那么，2015 年的A 股走势究竟 会如何呢？要弄清楚这些问题，我觉得最重要的是要搞清楚决定股市走向的关键 因素是什么？ 那么，究竟哪些是决定股市走向的关键因素呢？我觉得有三个因素：流动性、 估值情况以及投资者风格。其中，流动性提供股市上涨的动能，估值决定股市上 涨的安全边界，投资者风格则决定股市运行形态。 流动性不好，股市就难以上去；流动性好了，股市就会上去，但是如果基本 面不行，估值过高，上涨空间就会有限，在流动性推动下不断上扬的股市就会存 在风险，于是，股市上扬走势就难以为继，稳健的投资者不会追高，非理性投资 者也会感到恐惧，股市向上走就会存在一个顶部。反之，如果流动性充足，基本 面较好、估值不高，那么无论稳健的投资者还是非理性投资者都会蜂涌向股市， 从而不断制造新高！ 知道这个道理，我们就很容易理解我们目前所谓“牛市”的表现，大家都知 道，近几年，我们的A 股市场，尤其是蓝筹股存在着明显的价值低估情况，市场 普遍预期其存在巨大的上涨空间。然后，随着沪港通的落地以及随之而来的 11 月22 日的全面降息，大量的流动性蜂涌入股市，再加上融资融券的杆杠操作添 柴加油，迅速引爆“疯牛”运行态势，其后出现连续两周多的股市大涨，并在 12 月8 日站上3000 点高位，接着在恐高心理和各种消息面以及投机炒作的影响 下，股市开始宽幅震荡走高的运行态势。这就是我们近两个多月的股市运行基本 形态那么，我们的A 股未来究竟会怎么走呢？在充满赌性投机性的投资者的不断 炒作和推动下，总有一天股价指数会飙升到偏离股市真实价值的程度，有人认为 会涨到4000 点，有人估计5000 点、6000 点甚至1 万点。我们说，如果从市盈 率不超过25 倍左右的角度上来说，上证综指不应超过4500 点，这是一个重要的 点位，超过这个点位，如果没有相应业绩增长的支撑，从整个大盘来说应该是存 在相当大的风险的，当然对此也有不同的看法，但是结构性的风险则是一定存在 的，更不用说市盈率为67 倍左右的6000 点，甚至更高的1 万点了。 我们说大盘点位对于实际投资来说其实并不重要，个股不同，成长性不同， 可容许的市盈率有巨大的差异。但是我们觉得判断大盘走势的阶段性特点很有意 义，我们认为在二季度之前，A 股市值应该总体上不会偏离其实际价值太多，但 是在这个过程中，如果点位太高，杆杠操作太盛，同时流动性源源不断从产业资 本流向股市或者央行的货币投放大规模流向股市的话，央行等经济金融监管机构 就可能大概率出台对于杆杠炒股和流动性进入股市的限制性政策，一旦缺乏流动 性，将导致股市巨跌，在没有流动性回补的条件下，股市将可能回归理性，就此 进入相对平稳的运行阶段。缺乏流动性的支持，股价和股指疯涨的情形将得到遏 制。逐步开始大规模启动的基建投资所导致的大规模流动性需求，将可能提前终 李经纬：复旦大学金融学博士后、博士，高级经济师，复旦大学中国风险投资研究中心副主任，复旦燕曦 并购俱乐部执行理事，从事投资实务及投资顾问工作 17 年，曾任多家上市公司财务顾问。现为东吴证券 政策与资本市场资深研究员 。 经纬观察 结疯牛阶段，除非没有有效政策引导资金流向基建投资领域，应该说基建投资没 有流动性可用的情况基本不会发生。总体来说，二季度或三季度之后，股市可能 逐步震荡走低，股市疯牛阶段彻底结束。新股大量发行及可能出现的发行门槛降 低也是扭转疯牛走势转变股市风格的因素。房地产市场的复苏也将是减少股市流 动性供给，终结股市疯牛的重要事件，我们估计最晚下半年房地产市场将开始明 显复苏。值得提醒的是，春节之前的大规模流动性流出也将导致股市阴雨连绵， 赚钱效应大幅减弱。 无节制上扬的股市必然造成巨大的股市泡沫，同时也会对实体经济的流动性 需求造成伤害，因而也是监管部门应该加以警