金融资产定价异常现象研究综述和其对新资产定价理论的启示_宋军.pdfVIP

第7 卷第2 期 经 济 学 (季 刊) V ol.7, No.2 2008 年1 月 China Economic Quarterly January, 2008 金融资产定价异常现象研究综述 及其对新资产定价理论的 示 宋　军　吴冲锋＊ 摘　要　本文综述了国内外行为研究中金融资产定价异常现象 的文献, 提出绝大部分金融资产定价异常可按偏离类型归为横截面 定价异常、 基础 衍生定价异常二个维度。金融资产定价异常二维分 类方法简单, 具有排他性和完备性, 同时解决了目前行为金融研究 分散、无逻辑和内涵模糊的问题, 为其发展打开了新空间;更重要 的是二维体系有望将红利贴现模型、 CAPM 、 Fama French 的三 因素模型和APT 模型统 一, 形成 一个包含二维定价因子的新资产定 价模型。 　　关键词　行为金融, 资产定价异常, 二维体系, 资产定价模型 一、 引　　言 20 世纪80 年代之前, 经典金融理论 (也称为现代金融理论)在金融理论 中占据了统治地位。主要包括M arkow itz (1952)的资产组合理论 (modern portfolio theory, MPT )、 Shape (1964), Linter (1965 )和 Mossin (1966) 的资本资产定价模型 (capital asset pricing model, CA PM ), Ross (1976)的 套利定价理论 (arbitrage pricing theory, APT )以及 Black and Scholes (197 )和M erton (197 )的期权定价理论 (option pricing theory, OPT ) 等。这些理论继承了新古典经济学完美市场和理性人等基本假设, 其基石是 有效市场假说 (Efficient Markts Hypothese, EM H ), 研究对象是完美市场和 理性人假设下金融市场所应表现的行为。 然而近三十年来越来越多的研究发现, 现实金融世界中存在很多经典金 融理论所无法解释的现象 (被称为异常现象 (anormalies)), 并试图从投资者 非理性和市场非完全和非完美的角度来解释它们。这些市场异常现象的存在 性及解释研究被称为行为金融 (behavioral finance)。行为金融研究学家Tha- ler (199 )将行为金融称为 “思路开放式金融研究” (open-minded finance )。 ＊宋军, 复旦大学经济学院。通讯地址:上海市国权路600 号复旦大学经济学院, 2004 ;E-mail:songjun @fudan.edu .cn。吴冲锋, 上海交通大学经济与管理学院。通讯地址:上海市法华镇路5 5 号, 上海交通 大学经济与管理学院, 200052;E-mail:cfw u @sjtu .edu.cn。感谢匿名审稿人所提出的宝贵意见, 在论文 中采纳了他们的许多意见。当然文责自负。 　　702 经 济 学 (季 刊) 第7 卷 他认为所有关注现实世界、 并考虑到经济系统中的人有可能不是完全理性的 金融研究都可纳入行为金融研究的范畴。自从 Kahnemenn and Tversky (1979)提出了著名的期望理论 (prospect theory )后, 行为金融得到了长足 的发展, 并在金融学术界引起了 一场白热化的争论。尤其在进入20 世纪90 年代后, 行为金融的发展更加快速, 不仅令人满意地解释了诸如 “封闭式基 金折扣之谜”、“股权溢价之谜”、 “过度反应”、 “反应不足”、 “红利之谜” 等 多个市场异常现象, 还开始对不同的异常现象进行整合。如Barberis (1998) 将一对看似矛盾的异常现象———反应过度 (overreaction)和反应不足 (un- derreaction)统一到一个框架中。 国内学者则从20 世纪末起也开始了行为金 融研究。 但由于行为金