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PE“对赌”的主要形式及在中国法下的障碍与实现 “对赌”协议，是指投资方与融资方在达成融资协议时，针对未来不确定的情况对各方权益的调整安排进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利来调整原来的权益安排。“对赌”作为美国式创业融资契约的重点条款之一，与可转换优先股、反稀释条款、回赎权、保护性条款等制度安排一样，均为海外私募股权投资基金在中国进行投资时带来的“舶来品”,并在国内私募股权投资领域被广泛运用。同样，亦因其舶来属性，此类约定在中国往往缺乏相应的法律支持或直接与中国现行法律冲突，因而很大程度上是作为 “君子协定”存在的，投融资双方一旦出现纠纷，该等美国式创业融资契约条款在中国司法实践中能否顺利实施长期以来一直处于或然状态。 2011年9月29日，甘肃省高级人民法院作出的一纸关于对赌条款无效的判决(以下称“甘肃世恒案”）[i]，终使司法机关对此类制度安排的态度得以窥见。一时，关于对赌条款无效的说法经媒体渲染后甚嚣尘上，对于美国式创业融资契约条款能否在中国法下实施亦为业界担忧。笔者认为，因“对赌”对象和内容的不同，“对赌”在实践中存在着多种形式，对其效力的认定不能宏观叙事，而应具体问题具体分析。本文拟从PE“对赌”的主要形式入手，具体分析其在中国法下的障碍与实现。 一、“对赌”的主要形式及示例条款 PE“对赌”安排的主要形式及示例条款如下表： 序号 对赌内容 　　示例条款 1 上市时间 1、如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10％，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。 2、如果截止到2015 年10 月20 日，由于目标公司自身原因无法上市，则投资人有权要求目标公司原股东回购投资人持有目标公司之全部股权。回购金额约定为：若目标公司年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。 3、如果截止到2015 年3月10日，由于公司自身原因无法上市，则投资人有权要求公司回购投资人持有公司之全部股权。如果公司回购投资人所持股权的行为受法律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或从其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回购股权的金额为：按照投资人要求回购时投资人享有权益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年11.8%的复利，如果按照“业绩预测及估值调整”的约定调整了投资人的初始投资额，则以投资人实际投资额加上公司实际使用投资人资金金额每年11.8%的复利计算。 2 财务绩效 4、如目标公司核心管理团队能在2008年、2009年、2010年连续三年保持27%的年复合净利增长率并实现成功上市，投资人将向管理团队每人奖励20万元 5、目标公司须保证在投资人完成投资后未来三年公司净利润按15%以上的增长，其中2011年度公司经审计的年度利润总额不少于 7000万元，2012年度公司经审计的年度利润总额不少于9000万元,否则须进行现金或股份补偿。该补偿金额为：[1-（实际利润/各年度保证利润）]×投资总额（即人民币9000元）=补偿金额。 6、如果目标公司在未来3年内年盈利复合增长率若未达到50%，目标公司管理层应将所持7.8%的公司股权转让给外资股东。 3 非财务绩效 7、如目标公司获得超过指定数量的顾客购买指定产品并得到正面反馈，则管理层获得期权认购权。 8、如目标公司完成新的战略合作或取得新的专利，则投资人进行第二轮注资。 4 企业行为 9、若目标公司无法在9个月内聘任新的CEO，则投资人在董事会内获多数席位。 10、若目标公司能在一定期限内实现指定生产线上线，则投资人转让一定数量的股权给管理层。 　　二、在以上市时间或财务指标作为对赌内容的对赌安排中，若涉及以固定年化收益率计价回购股权或进行现金、股权补偿，该等约定可能会被认定为无效 上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在对赌安排中以上市时间作为对赌内容最为常见。以财务绩效作为对赌内容，其绩效指标的设置往往参照法律和实践中证监会审核上会企业时对拟上市企业的盈利要求，本质上“赌”的也是能否上市。也正因为此，一旦企业无法上市或达到约定业绩目标，无论“赌”上市时间还是“赌”财务指标，通常均约定由原股东或目标公司回购PE所持股权或者就未完成的固定利润目标给予补偿。 笔者认为，回购作为一种期权