投资组合保险CPPI策略研究.pdfVIP

系挠科学与数学 J. Sys. Sci. Mα~th. Scis. 25(3) (2005, 6) , 284… 298 投资组合保险 CPPI 策略研究 程兵 (中网科学院数学与系统科学研究院， 北京 100080 ) 魏先华 (中国科学院研究生院管理学院， 北京 100080 ) 摘要 随着期权理论应用的发腾，投资组合保险在国外巳成为一种盛行的资产配殷策略， 常数比例投资组合保险策略( CPPI )以~模型简单、参数的设置叉能充分反映投资人不 同的风险偏好、而且易于实施，成为大型安全1M藕金的基金级班首端的投资策略.本文研究 并推广了 CPPI 策略，找出 CPPI 与期权的关系，讨论了借贷限制对 CPPI 策略的影响，最 后对 CPPI 策略在中国市场的可投资性进行了评测. 关键词 投资组合保险 CPPI 策略， BLACKδCHOLES 模型. MR(2000) 主题分提号 91B30 1 前富 对资金安全要求很高的机构投资者，为防止在市场下跌时给投资组合带来损失，希望为 投资组合保险.投资组合保险的最初思想来自股票和看跌期权的组合，投资者通过这样的组 合使其投资组合的价值不低于预先设定的值，目为如果股票下跌，投资者在股票上的损失在 肴跌期权上得到弥补，若股票没有下跌投资者可以获得股票上涨的收益，唯一付出的代价是 购买肴跌期权所付出的成本. 但期权在投资组合保险的使用也有其局限性.首先，因为市场上可能没有投资者为投资 组合保险需要购买的期权，特别是投资者的资产是一个大的投资组合时更是如此，因为市场 上没有以投资者的投资组合为林的的期权.其次，即使是在期权市场高度发达的美国期权市 场，市场中交易的期极大多是期限少于…年的短期期权，如果投资者要为其投资组合仅期保 险，需耍在市场上购买→系列短期期权，这给投资者带来了另外的困难;还有，期权市场的 流动性不足也会限制了保险策略的使用，例如在美阔期权市场上，期限为五年的期拟的流动 性就不是很好. 1973 年 Black 和 Scholes 导出了期权的定价公式 [lJ ， 1981 年 Rubinstein 和 Leland 利用 Black-Scholes 导出的期权定价公式，提出了以股票和无风险资产复制期权的观点 [2!? 这样既 使市场上没有合适的看跌期权存在，投资者也可通过动态复制的方法来执行投资组合保险 *中国科学陇百人工程和国家杰出青年科学基金资助. 收稿日期: 2003-机29，收到修改稿日期s 却05-0各01 285 粮兵魏先华g 投资组合保险 CPPI 策略研究 3 期 策略，这就是基于期权的投资组合保险策略( OBPI ).但是我们知道Black-Scholes 公式由 5 个参数确定，其中 4 个都可精确的得到，但波动性需要估计，然而搅动性的估计是一项复 杂的工作，虽然目前已有很多估计被动性的方法， f且每一种方法都有其局限性，所以如何估 计搅动性已成为 OBPI 策略是否成功的关键因素. 为摆脱对波动性估计的困扰， Black , Jones 和 Perold (1986) 提出了固定比例投资组合 保险策略 (CPPI)间，这个策略避免了 OBPI 策略中复杂的调整公式以及披动性估计的麻烦， 只要简单的设置参数就能达到投资组合保险的日的，而且这些参数还能反应投资者不间的 风险偏好. CPPI 策略的主要思想是投资者在时剔 t 根据自己的风险偏好为投资组合市值民设定 一个可以接受的底钱( Floor )岛，计算组合超过底钱的提冲市值( Cushion ) C ， 然后决定 t 投资于风险资产的市债，即组合的风险模碍，使组合的风险暴露为辍冲市俏的常数倍 m，