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案例讨论（1）之风险资本 风险投资：是天使还是魔鬼——蒙牛的融资之路 案例概要：1999年，牛根生离开伊利，注册成立了“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”，并迅速走上了高速发展之路。随着企业的不断发展壮大、市场份额的快速增长，到了2002年，资金短缺成为制约蒙牛跨越发展的最大障碍。此时，高速发展的蒙牛已引起了顶级国际风险投资者的关注。本案例回顾了蒙牛在快速发展期的融资过程，着重梳理在此期间蒙牛与摩根等三大风险资本的合作与博弈，再现了蒙牛引入风险资本的过程以及该过程的“得”与“失”，呈现了一个真实的企业风险融资实践。 0 引言 2002年，蒙牛已经经过了3个发展年头，作为企业创始人的牛根生是喜忧参半。喜的是蒙牛经受住了初创期的种种考验与煎熬，企业经营已初具规模：在1999～2002这三年间，蒙牛的总资产从1000多万增长到近10亿元；年销售额从1999年的4365万元增长到2002年的20多亿元；在全国乳制品企业排名中，也从119位上升到第4位。忧的是牛根生知道现有的业绩还远远不够，已驶入快车道的蒙牛对资金仍然十分渴求，资本的注入对其成长至关重要。当前蒙牛正是小有成就、呈现良好成长势头的时候，生产资金的短缺却使蒙牛面临着坐失崛起良机的局面。 正在牛根生领导下的蒙牛对资金投入遍寻无门的时候，摩根士丹利与鼎晖投资通过相关关系找到蒙牛，要求与蒙牛团队见面。见了面之后摩根等机构劝其放弃正在筹划的到香港二板市场上市的计划，引入风险投资机构，利用风险资本帮助企业成长与规范化，待蒙牛发展到了一定程度再帮助其在香港主板上市。 摩根士丹利这等国际顶级投行的出现，无疑使蒙牛乳业以及牛根生团队看到了一条迥异于同类企业的发展道路。摩根士丹利这个名字给蒙牛带来的不单是现金和希望，更多的是国际资本力量的专业精神的震撼和冲击。“他们在投资我们之前已经把我们研究了个底儿掉，而事先我们根本就不知道，他们光资料就积累了这么一沓子！”蒙牛副总裁孙先红之后和外界透露：“他们还请了可口可乐的专家给我们做快速消费品的营销战略策划与培训。” 但是，对于以摩根士丹利为首的风险资本主动向密蒙牛投怀送抱，我们应该如何看待？是雪中送炭、帮助中国企业发展的天使，还是意在牟利、获取中国企业资本价值的逐利者？ 1 蒙牛融资环境 1.1 液态奶行业环境 基于中国乳业市场巨大的增长潜力，牛根生对蒙牛的盈利前景信心十足。他曾在招股新闻发布会上指出，1998年至2002年期间，中国的液体奶消费总量，每年以26%的复合增长率增长。中国人均液体奶消费量，虽由1998年的0.6公斤增至2001年的2.2公斤，但仍大约只是当时日本的十八分之一，韩国的二十九分之一，中国液态奶市场空间非常大。 创办初期，蒙牛市场占有率远不及伊利（见表1），在蒙牛创办后第三年（即2001年），伊利的全年乳制品零售总额为27.02亿元（人民币，下同），而蒙牛只有7.24亿元，为伊利当时的两成七。除了伊利之外，光明、三元、三鹿等也是蒙牛强有力的竞争对手。但蒙牛所表现出的快速发展的良好势头，还是在乳制品行业内外引起了强烈关注。 由于蒙牛是新兴的乳制品生产企业，底子薄，银行信用还没有建立起来，所以银行不太愿意将大量资金借贷给蒙牛。蒙牛副总裁孙先红曾感叹：“当年想贷款，谁理我们呀。”因此，此时银行借贷这条路对蒙牛行不通。 从2001年开始，蒙牛开始考虑一些上市渠道，希望通过上市来筹集跨越发展所需要的资金。首先他们研究当时盛传要建立的深圳创业板，但是后来创业板没做成，这个想法也就不得不搁浅。同时他们也在寻求A股上市的可能，但是根据蒙牛当时的情况，在A股上市恐怕需要好几年的时间，蒙牛根本就等不起。他们也尝试过国内民间融资，但几乎都以失败而收场。其中当国内一家知名公司来蒙牛考察后，要求蒙牛团队给他们以51%的控股权，对此蒙牛不答应；另一家大企业本来准备要投资，但被蒙牛的竞争对手给劝住了；还有一家上市公司对蒙牛也有投资意向，结果又因为它的第一把手突然被调走市市长而把这事搁下了。 2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下在香港二板上市。蒙牛不能上主板的原因是当时蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。然而香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。就在这时，摩根士丹利与鼎晖投资找到了蒙牛和牛根生团队，劝其引入风险投资机构，并利用专业化的资本运作帮助企业成长与规范化，等达到一定条件后就直接在香港主板上市。这也似乎是当时条件下蒙牛融资的最佳选择，从此，蒙牛开始了与国外风险投资机构的合作与博弈之路。 2 蒙牛的第一轮融资 2.1 融资过程 2002年6月，摩根士丹利等三家风险投资机构，在开曼群岛注册了几家壳公司，其中最重要的有：China Dairy Holdings(中国乳业控股