市场是否有效的博弈：基于EMH行为金融理论的发展.pdfVIP

MODERN ，-一曰: ENT~R~~ISE qTl 经济与法 CULTURE L_- 市场是否有效的博弈: 基于 EMH 行为金融理论的发展 文/榻腾理杨建华 20 世纪 80 年代之前的 30 年里，有效市场理论一直是金融 信息变化时价格保持不变两个论点对 Fama 的三类市场进行检 理论的核心命题，不论是在理论方面还是在实证检验方面， EMH 验，早期对弱势有效和半强势有效类型的检验结果几乎都是支持 理论都取得了巨大的成功。 80 年代开始，金融学家意识到现实中 该理论的，而强势有效市场由于比较极端，经济学家讨论的较少。 完全理性人假说并不完全成立，股权溢价之谜、市场效率异常等 现象得不到合理解释。针对这些异象，金融学家进行了广泛的新 行为金融理论对EMH 的质摄 探索，主要是两方面. -方面，在过去的经典金融理论模型中嵌 行为金融学的开端源于对有效市场假说的反驳。有效市场理 入制度等因素，研究新因素对金融活动的影响。另一方面，在 论有三个假设前提，三个假设前提逐级放松，看起来形成了一个 D. Kahneman 等人提出的非线性效用理论基础之上，一些金融学 周全而有力的基础，而行为金融学针对 EMH 理论的三个假设条 家开始引入心理学关于人的行为的一些理论来解释金融交易中 件分三个层次进行反驳，李丹心 (2005 )将行为金融学的理论归 的异常现象，这就形成了行为金融学的开端。 80 年代之后，两条 纳为三个层次:个体有限理性研究、群体行为研究和非有效市场 主线相互竞争、相互促进，共同发展。 研究，正好与有效市场理论的三个假设形成对应关系。 目前来看，虽然行为金融学在理论方面有所发展，用于解释 首先， EMH 将投资者假定为完全理性的，但在生活中，完全 金融市场的异常方面有其优势，但是还不能有效的应用于金融产 理性人假设似乎并不符合现实。明显的例子是许多投资者常常会 品定价，并且现有的理论模型本身缺乏更广泛的经验证据支持。 依据一些不相关的信息作为购买理由，比如金融专家的建议，再 心理学理论能很好的解释现象，但数据较难收集，人的心理活动 比如冲动买卖股票等。他们并不会像理性人假设那样:当缺乏信 变化较快，很难像经典金融学理论那样设计有效的模型进行计 息时采取被动的交易策略。正如 Kahneman 和 Riepe ( 1998 ) 量。虽然行为金融还没有形成一个完整的体系，但是已在经济学 给出的归纳那样:在许多基本面的假设方面，人们的行为与标准 界影响深远。本文通过对市场是否有效的博弈入手，梳理行为金 的决策模型是不}致的。这些基本面大致可分为三方面:对待风 融学的体系，针对理论推演、实证检验两部分进行描述。 险的态度、非只口十斯预期的形成、决策时对问题表达方式的敏感 性。在对待风险时，人们并不看重最终获得财富的多少，而是相 对某一参照标准来衡量他们的得失， Kahneman 和 Tversky EMH 理论概述 Andrei Sh